建滔积层板(01888):主营覆铜板及上游物料,公司盈利能力强、周期性明显
建滔集团于1988 年在中国深圳成立第一间覆铜板厂房,并于1989 年开始生产纸覆铜板。2006年建滔积层板控股有限公司被从建滔集团分拆出来,于香港联合交易所主板上市。建滔积层板集团是业界垂直整合电子材料制造商的领导者,主要生产覆铜板及上游物料,覆铜板包括环氧玻璃纤维覆铜板和纸覆铜板,上游物料包括铜箔、玻璃纱、玻璃纤维布、漂白木浆纸及环氧树脂等。
建滔集团控股,公司股权结构集中稳定。截至2019 年6 月30 日,建滔集团直接及间接持有建滔积层板68.50%的股票,资产研究与管理公司(CapitalResearch and Management Company)持股5.75%。
建滔积层板主营覆铜板和上游物料,呈现垂直产业链整合优势。2019 年上半年覆铜板业务占公司总营业收入的69.4%,包括环氧玻璃纤维覆铜板(56.6%)和纸覆铜板(12.9%);上游物料占比12.4%,主要包括铜箔、环氧树脂、玻璃纤维布和漂泊木浆纸,均为覆铜板生产的原材料;物业销售和投资分别占比4.5%和4.4%;其他业务占比9.2%,主要包括特种树脂销售、酒店餐饮业务以及酒店住宿收入。
2019H1 公司主营收入按业务构成
资料来源:公司资料
公司覆铜板业务周期属性强,营收和盈利受宏观环境以及上游物料价格的影响较大;虽然成长期间营收有所起伏,但长期来看呈增长趋势,电子行业新兴电子产品的发展和普及将会驱动公司产品需求的增长。2008 年下半年全球出现信贷危机,预期需求萎缩,电子产品供应链上的生产商减产并于年底降低库存,公司覆铜板月均出货量同比减少6.5%,营收同比减少8.4%,净利润同比减少37.6%。2009 年各国政府积极推动经济刺激方案,第二季度起覆铜板市场好转,全年月均出货量同比增长5.6%,净利润同比增长36.8%,但因ASP 低于2008 年,导致2009 年营收同比减少10.6%。
2011 年日本地震、泰国水灾导致电子零件供应中断,生产商减产并调整库存,覆铜板需求减少,公司月均出货量同比减少8.4%,以及因欧债危机导致全球经济放缓,商品价格回落,公司营收同比减少3.5%,净利润同比减少44.8%。2012 年虽然公司月均出货量同比增加2.7%,但因欧债危机以及美国经济复苏缓慢导致下游电子产品需求下降,加上铜价的回落导致产品ASP 下降,营收同比减少5.7%,净利润同比减少12.1%。2013年美国经济有明显复苏,中国经济也表现强劲,智能手机等电子产品市场需求旺盛带来公司月平均出货量同比增长11.9%,但因铜价的继续下跌导致ASP 下跌,公司营收同比减少0.6%。
2010 年由于平板电脑、智能手机及高端通讯器材需求的带动,2014-2016 年受惠于智能手机、通讯基站、汽车电子、家电智能化以及LED 产品需求的带动,期间公司月均出货量和营业收入均有所增长。2014 年净利润有所下降,主要因为分销及行政成本的上升,以及因为借贷融资成本的降低导致所得税开支的增加。2016 年净利润同比增加267%,我们认为主要由于公司在上游物料涨价时凭借垂直整合优势增加盈利,以及出售一间附属公司收益21.2 亿港元所致。
2017-2018 年公司月均出货量有所回落,但营业收入维持增长,主要由于2017 年上游物料价格上涨推动ASP 的上涨,2018 年公司提振销售且加速产品组合升级推动ASP 上涨。剔除非经常性项目的影响,2017 年基本纯利大幅增加了92%。2019H1,贸易摩擦以及经济增速放缓导致电子行业市场疲软,覆铜板需求有所回落,供需缺口收窄,ASP 下滑,且地产部门营收同比下降36%,导致公司营收同比下跌21%,但公司通过垂直整合优势提高生产线效率,降低成本,合理调整价格,致使覆铜板出货量较为稳定。公司表示随着5G 时代及物联网的发展,对电子行业未来增长依旧乐观。
公司覆铜板月平均出货量及同比增速
资料来源:公司资料
公司营业总收入及同比增速
资料来源:公司资料
公司净利润及同比增速
资料来源:公司资料
生益科技、台光电子和金安国纪均以研发、生产、销售覆铜板为主营业务,与建滔积层板存在相对可比性。根据《覆铜板资讯》援引的Prismark 调查统计,2018 年全球刚性覆铜板行业中建滔积层板、生益科技、台光电子和金安国纪销售额分别占比14%、12%、6%和5%。
建滔积层板资产负债率低于可比公司,资本结构较为完善。2014-2018 年,建滔积层板资产负债率分别为37.2%、38.6%、40.2%、37.0%、37.9%,均低于3 家可比公司。2019 年上半年建滔积层板资产负债率降至35.5%,主要因为与2018 年12 月31 日相比,贸易及其他应付账款和一年后到期的银行借贷分别减少了约5.9 亿港元和6.6 亿港元。
建滔积层板有较为突出的费用控制能力,盈利水平高于同业竞争者。公司销售和管理费用均处于行业较低位,2014 年至2019 年上半年,建滔积层板销售费用率控制在2%上下,管理费用率控制在4.2%及以下。公司销售费用率和管理费用率在2018H1 分别为1.9%和3.4%,2019H1 分别为2.3%和4.2%,同比均有所上升,但实际上2019H1 的销售和管理费用同比分别减少1267万港元和1788 万港元,因此费用率的上升主要因为营业收入的相对减少。2016 年至今,建滔积层板净利润率虽然有所下降,但均高于3家同业竞争者,2019 H1 公司利润率为14.2%。
公司与可比公司利润率
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