华帝股份：三大厨电龙头品牌之一，收入持续增长，净利润率大幅提升

华帝成立于 1992 年，公司以灶具起家，后逐步扩充业务，目前是国内三大中高端厨电品牌之一，主要产品涵盖油烟机、燃气灶、热水器等厨卫电器，拥有研发、生产、销售等完整的产业链。

2015 年起，受益于内部治理问题理顺，华帝开启发展新纪元。营业收入从 2015 年 37.2亿元提升至 2018 年 60.95 亿元，复合增速 17.89%；归母净利从 2015 年 2.08 亿元提升至 2018 年 6.77 亿元，复合增速 48.20%。

华帝营业总收入（亿元）及增速（%）

资料来源：公开资料

华帝归母净利润（亿元）及增速（%）

资料来源：公开资料

油烟机、灶具、热水器为公司主要收入利润来源。2018 年油烟机、灶具、热水器收入分别为23.56/16.14/12.63 亿元，收入占比分别为38.7%/26.5%/20.7%；毛利比例为39.2%/27.8%/19.9%。

华帝分品类营业收入占比（%）

资料来源：公司资料

热水器及新型品类增速亮眼。2018 年油烟机、灶具、热水器、其他品类收入同比增速分别为 1.4%/-3.4%/24.4%/19.4%，利润同比增速分别为 4.2%/-1.7%/29.8%/43.7%。其他品类中主要为洗碗机、嵌入式产品等新兴品类，受地产周期影响较小。

——2011 年及之前，华帝股权结构较为分散。华帝由黄文枝、黄启均、邓新华、关锡源、潘枝权、杨建辉、李家康七人创办，2011 年及以前，公司第一大股东为九洲投资，七位创始人直接或通过九洲投资间接持有华帝股份股权。

2012 年起，潘叶江逐渐成为华帝的实际控制人，公司治理结构日渐清晰。2012 年华帝通过股权+现金的方式收购奋进投资（潘叶江控股）持有的百得厨卫 100%股权，随后黄文枝、邓新华将其持有的部分九州投资股权转让给潘叶江，何伯荣将其持有的奋进投资股权转移给潘叶江，2014 年潘叶江成为公司实际控制人。2016 年，华帝的控股股东九洲投资解散，各合伙人直接持有华帝股权，潘叶江控股的奋进投资成为华帝的控股股东。

定增计划、股权激励计划推动公司长期成长。1）定增计划捆绑高管与经销商利益：2016年 9 月公司发布定增预案，计划发行不超过 3849 万股，募集资金不超过 5 亿元，董事长潘叶江与珠海华创投分别认购此次发行的股份 64%、20%的份额，珠海华创投为公司核心经销商所成立的合伙企业，经销商利益与公司利益捆绑在一起将促进双方步调一致，保障公司长久发展。2）股权激励计划振奋管理团队士气：2016 年、2018 年公司发布两期股权激励计划，标志公司治理更加透明、完善，业绩改善确定性提高。

2018 年末股权结构

资料来源：公司资料

2015 年起，华帝盈利能力不断改善，净利润率大幅提升。2015 年-2019 年 Q3，华帝净利润率从 5.85%大幅提升至 12.3%，与老板电器的差距从 19.61pct 缩小至 6.14pct。

华帝老板净利润率（%）

资料来源：公司资料

净利润率的提升来自两方面驱动：产品高端化带来的毛利率改善与内部管理费用率降低。

产品定位高端化+降本增效带动毛利改善。2013 年-2019 年 Q3 华帝毛利润率从 35.96%提升至 48.9%，与老板电器的差距从 18.48 pct 缩小至 6.14 pct。分产品看，各产品毛利率均出现大幅改善，2013 年-2018 年，油烟机毛利率从 39.74%提升至 48.05%，灶具毛利率从 37.74%提升至 49.56%，热水器毛利率从 25.65%提升至 45.52%。

管理结构日渐清晰带动管理费用率不断降低。2015 年-2018 年，公司管理+研发费用率之和从 7.99%下降为 6.47%，2018 年管理+研发费用率低于老板 1.15pct。同时，品牌形象再塑导致华帝的营销投入力度有所加大，2015 年-2018 年，公司销售费用率由 24.17%上升至 27.09%，2018 年销售费用率高于老板 1.37 pct。