联瑞新材：快速成长的国内硅微粉龙头企业，生益科技是公司第一大股东

联瑞新材公司的主营业务为硅微粉的研发、生产和销售，主要产品包括结晶硅微粉、熔融硅微粉和球形硅微粉，硅微粉产品具有高耐热、高绝缘、低线性膨胀系数和导热性好等优良性能，是一种性能优异的先进无机非金属材料，可广泛应用于电子电路用覆铜板、芯片封装用环氧塑封料以及电工绝缘材料、胶粘剂、陶瓷、涂料等领域，终端应用于消费电子、汽车工业、航空航天、风力发电、国防军工等行业。

生益科技是公司第一大股东。2014年5月，生益科技与李晓冬签订《股权转让协议》，将所持有的东海硅微粉36.36%的出资额以3,101.09万元的价格转让给李晓冬。目前生益科技仍持有公司23.26%的股权，是公司第一大股东。公司实际控制人是李晓冬先生，直接持有20.18%的股权，控股的东海硅微粉厂持有公司17.45%股权，合计持有公司37.63%股权，为公司实际控制人。

公司股权结构

资料来源：公司资料

近几年公司稳健成长，过去5年营收复合增速为22.05%，归母净利润复合增速为32.55%，球形硅微粉、熔融硅微粉以及结晶硅微粉构成了公司营收的主要来源，截至2019H1，球形硅微粉与熔融硅微粉约占公司整体营收和毛利均为76%。

公司历年营收净利润（百万元）

资料来源：公司资料

公司分业务产品营收（百万元）

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2019年前三季度公司实现营收2.27亿元，同比增长9.78%，实现归母净利润0.53亿元，同比增长25.61%，收入增速出现回落，是因为2019年公司产能出现瓶颈，需要进一步扩张来满足更多需求。虽然收入增速回落，但球型硅微粉毛利率的提升、公司高端产品逐渐放量以及成本降低，公司利润率水平再上一个台阶，2019H1公司综合毛利率达到46.22%，较2018年提升3.35pct。我们预判未来至少两年，随着球形粉在硅微粉的占比提升，以及球形氧化铝粉体的放量，公司毛利率能维持上升趋势。

公司产品毛利率（%）

资料来源：公司资料

规模优势凸显，成本持续下降。公司产能扩张过程中规模优势逐渐突出，营业成本及三费费率呈现下降趋势。公司三费率从2014年的27%下降至目前约19%的水平。规模扩张带来的边际成本下降以及公司内生成长带来工艺的改进，公司生产成本不断下降，以球型硅微粉为例，单吨生产成本由2016年的8452元/吨下降至2019H1的6293元/吨，对应毛利率从21.41%提升至43.81%。

利润率提升确定性强，ROE行业突出。公司球型硅微粉的毛利率正不断提升，随着规模的扩大和成本的继续下降，未来高端产品的毛利率水平更高，公司综合毛利率的提升将更加持续更加确定。公司毛利率净利率均达到近年来最高水平，2014年以来ROE维持在15%以上，在化工新材料行业相对突出。

募投产能缓解产能瓶颈，高端产能提升。2018年公司角形粉产能59950吨，产能利用率达到95.37%；球形粉产能7134吨，产能利用率达到93.41%，基本实现满产，面临产能扩张需求。此次募投产能合计将新增球形硅微粉7200吨，新增角型硅微粉36529吨，能够显著改善公司目前产能不足的情况，为公司长期发展打下基础。

公司募投产能项目

资料来源：公司资料

公司客户结构优秀，CCL及EMC是主要盈利来源。公司已同世界级半导体塑封料厂商住友电工、日立化成、松下电工、KCC集团、华威电子，全球前十大覆铜板企业建滔集团、生益科技、南亚集团、联茂集团、金安国纪、台燿科技、韩国斗山集团等企业建立供应关系。我们认为，生益科技、联茂电子、南亚电子等CCL企业对球形粉需求的提升是公司业绩成长的核心驱动。