保税科技：进口乙二醇的仓储龙头，受益供需格局改善，有望迎来业绩拐点

保税科技公司前身是云南大理造纸股份有限公司，于1997 年3 月在上海证券交易所挂牌上市。1999年6 月，张家港保税区通过股权转让、行政划转和资产重组方式收购该公司并完成借壳上市。保税科技是集码头仓储业务、智慧物流电商平台和供应链金融为一体的创新型综合物流服务商，在2001 年成功配股后，主营业务调整为包括液体化工、固体干散货仓储，同时为生产厂商和贸易商提供智慧物流服务和供应链金融解决方案。2018 年，化工品贸易占营业收入76.1%，仓储运输占比20.9%。公司旗下的江苏省化工品交易中心于2014 年1 月获得江苏省金融办批复的线上交易资格，促进公司成功升级为B2B 电子交易平台公司。2019年上半年，公司加快转型升级，推进转向智慧物流，围绕解决客户痛点、为客户创造价值，持续深耕乙二醇相关产业链。

公司股权结构

资料来源：公司资料

保税科技地处江苏省张家港市保税区，区位优势显著。张家港境内有天然良港张家港港，不冻不淤，深水贴岸，安全避风。为全国最大的液体化工品、羊毛、名贵木材和全省最大的整车、冷冻肉、棉花等进口基地，汽车口岸平行进口量跻身全国前五。

公司目前拥有3 万吨级、5 万吨级泊位各一个，自有码头泊位数量居张家港地区前列。截止至2019 年上半年，全资子公司长江国际公司拥有110 万立方米化工仓储库容，自有储罐214 座，罐容110.79 万立方米，罐容量较竞争对手具备明显规模优势。子公司外服公司拥有18.42 万立方米的干散货仓库。

公司产能发展史

资料来源：公司资料

——虽然近年国内乙二醇制备企业也跟随炼化产业链加速投产，但是受制于煤头乙二醇品质较低、成本较高、环保性成疑等劣势，国产乙二醇的竞争力相对偏弱，过去三年乙二醇的进口依存度并未出现明显下降，2016-2018 年乙二醇进口量分别达到752.6、871.6、979.0万吨，同期国内乙二醇产量510.0、583.4、668.9 万吨，对应进口依赖度59.7%、60.0%、59.5%。此外，2018 年7 月国务院正式印发《蓝天保卫战三年计划》后，内蒙、山西、河南等煤制乙二醇主要生产地先后公布本地行动计划，国内煤制乙二醇开工率大幅下滑，乙二醇进口量有望迎来更高的增长空间。我们认为，中东伴生气、美国页岩气及油头乙二醇具备明显的成本优势，即便未来煤头乙二醇的品质提升，相对进口乙二醇的竞争力仍将偏弱，国内乙二醇的进口依存度料将居高不下。

国内化工品爆炸事件频发，带动相关产业链监管趋严。继2015 年天津特大化工品爆炸案以来，顶层对化工品安全问题的重视度大幅提升，但是化工品存放及运输事故量仍较为可观。2018 年，国内收录在案的化工品事故共1902 起，其中火灾爆炸事故817 起，共造成522 人死亡。2019 年3 月底以来化工品相关爆炸案频发，事故地区为盐城、昆山、马鞍山、泰兴等地，我们认为一系列事件将带来化工生产及物流行业的监管持续从严，尤其是本次事故多发的华东地区。

公司主营的乙二醇虽非危险化学品，但属可挥发有机物（VOCs），亦为江苏省重点治理对象。VOC 在室外太阳光和热的作用下能参与氧化氮反应并形成臭氧，臭氧导致空气质量变差并且是夏季烟雾主要组分之一。短期如大量吸入空气中的乙二醇可能引起头痛恶心、呕吐乏力等症状；长期暴露于VOC 挥发物下可能会伤害到人的肝脏、肾脏、血液、大脑和神经系统，甚至引发抽搐、昏迷，伤害造成记忆力减退等严重后果。早在2016 年12 月14日，江苏省就已举行“两减六治三提升”专项行动新闻发布会，重点提出治理太湖水环境、生活垃圾、黑臭水体、畜禽养殖污染、挥发性有机物污染和环境隐患这六大问题，2019年发生的化工品爆炸案有望催化顶层对化工相关产业链的监管进一步趋严。

安全环保达标倒逼储罐运营商二次投入，中小产能面临两难困境，产能有望迎来快速去化。应江苏省对化工企业的要求，目前保税科技已经对储罐加装了油气回收设备及防爆装置，并加强对污水排放的管控，从源头开始抓环保，截止至2018 年末，公司就环保、安全改造升级项目已投入至少635万元，且仍在持续投入过程当中。而由于中小型的罐储仓库大多由民营资本运营，且过去几年的行情景气度较低，是否加大投入并继续运营成为一个两难困境，不具备融资、改造能力的罐储公司或将被迫停止运营，行业有望迎来产能加速去化期。

——乙二醇仓储龙头地位难以撼动，行业格局改善下马太效应或将逐步体现。根据公司披露的数据，2018 年长江国际乙二醇和二甘醇的进口量分别占全国总进口量的33%和40%，截至2019 年上半年，长江国际乙二醇库存量占华东地区乙二醇总库存量的65%以上，龙头地位显著。受益于行业格局的改善，公司2019H1液体化工仓储取得营业收入2.1 亿元，同比增长67.1%，实现毛利1.1 亿元，同比增长196.9%。

公司历史液化仓储业务毛利及毛利率

资料来源：公司资料

未来江苏地区的化工仓储产能增加有限，公司仓储产能利用率有望维持高位。继江苏盐城化工爆炸案后，江苏省于4 月1 日推出《江苏省化工行业整治提升方案》，要求加大对化工园区外2339 家企业整治、减压、转移、转型力度，2020 年底前高安全风险、安全环保管理水平差、技术水平低的企业加大力度关闭退出；对1660 家规模以下企业进一步排查摸底，评估安全环保风险，不达标企业2020 年底前全部关停退出。同时提高行业准入门槛，新建化工项目原则上投资额不低于10 亿元，禁止新（扩）建农药、医药、染料的中间体化工项目。该方案在推出速度、细化程度上均表现出高层严厉监管的决心，有理由相信在后续的执行力度上大概率不会低于预期。

《江苏省化工行业整治提升方案》在推出速度、细化程度上均展现出高层的决心

资料来源：江苏政府官网

仓储业务收费较为合理，价格具备提升空间，仓储业绩具备高弹性。当前保税科技的储罐业务首期（不满30 天按30 天计算）价格约为40-45 元/吨。假设仓储一个月，按当前的乙二醇价格约4500 元/吨计算，仓储成本仅为货值的1%，如平均价格从40 元每吨上涨至50 元每吨，上游客户的成本仅增加0.25%，客户的敏感性不至于很高，但是将增加公司该业务收入25%，且由于储罐业务的固定成本占比较高（2016、2017、2018 年报显示折旧及场地租赁费占比64%、70%、68%，其余项目也均为“类固定”），提价和提升产能利用率均有望为净利润贡献高弹性。

立足自有客户群体，自主研发液体化工网上仓储服务平台，增加客户黏度。受益于保税科技的区位优势及保税罐量，保税科技的客户群当中有相当一部分为贸易商，而贸易商作为中间商，在进口过程完成后仍需对货品进行交易及交割。针对书面交易程序费时费力、电子交易系统先发货还是先付款等难题，保税科技自主研发液体化工网上仓储服务平台，为客户提供更加安全、高效、便捷的交易平台，有效降低了货权交易环节风险并缓解了单证审核和费用结算的压力。2018 年5 月，子公司长江国际获得国家知识产权局关于该平台授权发明专利。