重庆水务：重庆地区最大的供水、污水处理运营企业，营能力稳步增长

重庆水务公司是重庆地区最大的供水及污水处理运营商，公司2018 年占有主城区约56%的自来水市场和重庆市约74%的污水处置市场，重庆地区业务收入占比达80%，同时公司在四川、湖北（在建中）具有少量污水处理项目。截至2018 年底，公司投运供水产能243.60 万吨/日，全部位于重庆；投运污水处理产能292.44 万吨/日，其中重庆市区287.49 万吨/日，成都4.95 万吨/日。

重庆水务供水及污水处理产能分布（2018 年）

资料来源：公司资料

伴随着城市供水和污水处置体量逐渐增长，公司整体营收稳中有升。2012-2018 年，公司营收CAGR 为4.5%，2018 年公司营业收入51.7 亿元。2012-2018 年，公司毛利CAGR 为2.3%，2018 年公司毛利21.6 亿元。污水处置和供水业务是公司主要利润来源。2018 年公司毛利中56%来自于污水处置业务，19%来自于自来水销售业务，合计约75%毛利来自于水务板块。

2012-2018 年，公司净利润表现不佳，CAGR 为-4.6%。尤其是2015 年以来，净利润波动明显，主要由于：1）公司污水处置费此前持续走低；2）增值税政策变动影响。2018 年公司归母净利润14.22 亿元，同比下降31%。利润下滑主要由于：1）汇兑损失导致公司财务费用增加4,456 万元；2）九龙水电项目停工计提减值损失2.99 亿元；3）2017 年公司收到3.57 亿元历史遗留的增值税退税，致使17 年非经常收益较高。如果剔除2018 年减值和2017 年历史遗留增值税的异常影响，我们测算公司2018 年公司净利润将会同比增长1%至17.2 亿元。

重庆水务收入稳中有升

资料来源：公司资料

2018 年公司毛利主要源于供水和污水处置业务

资料来源：公司资料

核心业务方面：供水板块2012-2018 年营收CAGR 为11%。相比2012-2015 年个位数增速，2017 和2018 年公司供水业务收入增速明显加快，主要由于公司产能增速提升所致。供水业务毛利率2016 年以来稳步提升，由2016 年21%提升10ppt 至31%。

污水处置业务波动性较大，2012-2018 年污水处置收入CAGR 为-3.5%，并且污水处置业务毛利率下滑明显，2018 年污水处置板块毛利率49%，相比2012 年减少19ppt。我们认为污水业务波动明显以及毛利率下滑主要由于：1）污水处置价格下调；2）污水处置提标改造后推高处置成本所致。

供水产能仍有30%提升空间、污水处理产能维持低速增长

1）供水板块：公司供水产能从2011 年173.3 万吨/日增长到2018 年的243.60 万吨/日，CAGR 为4.98%。目前公司在建供水产能为75 万吨/日，产能规模仍有30%提升空间。公司规划2020 年底供水产能将超过270 万吨/日，我们预计公司2018-2020e 供水产能CAGR约为6.94%，产能增速有望提升。2015-2018 年，公司售水量从4 亿吨上升到2018 年的4.9 亿吨，复合增速为7.14%，产能利用率稳定在55%左右。

2）污水处理板块：2011-2018 年，公司污水处理产能从179.13万吨/日增长至292.44 万吨/日，CAGR 为7.25%，2019 年上半年新增34 万吨/日。由于2018 年新投产产能较多，公司污水处置产能利用率相比17 年减少7ppt 至90%。2015-2018 年，公司污水处理量由8.09 亿吨增长至2018 年的10 亿吨，复合增速7.36%。

重庆水务售水量和污水处理量稳步提升

资料来源：公司资料