博腾股份：从CMO向CDMO转型，公司毛利率有较大提升空间

——2017 年4 月，博腾股份公司以2600 万美元完成对美国CRO 公司J-STAR 的收购，公司从传统CMO向CRO+CMO一体化的CDMO转型。CRO业务处于临床早期的业务，以提供研发服务为主，CMO 业务是处于临床后期及商业化阶段的业务，以提供生产服务为主。

CMO 业务特点：以商业化产品为主的CMO业务具有单个项目商业价值较高（价值可达百万美金至数千万美金）、产能需求大、持续性及客户粘性较强的特点。这类项目处于临床三期以后，工艺路线基本成熟，对质量的稳定性和供应链安全性的要求高，公司主要为其提供持续的工艺优化及生产服务。

CRO 业务特点：与CMO 业务不同，CRO 业务存在项目数量多，但单个项目价值量相较CMO 业务偏低的特点（平均20-30万美金）。CRO 项目一般处于临床早期，客户对交付速度敏感性更高，对成本敏感性更低。相比CMO 业务侧重于生产和工艺放大能力，CRO业务则侧重于高效交付和灵活的研发及生产资源配臵能力。

公司实现CDMO 业务转型

资料来源：公司资料

目前，公司CRO 业务主要由中国研发中心和美国J-STAR 承接。作为公司战略性新业务，CRO 业务一方面可以直接贡献业绩，但更重要的是，通过CRO业务，公司可以更早地介入客户项目，储备项目管线并起到引流作用，为CMO 业务发展奠定基础。

2017 年以来，公司CRO 业务收入规模显著增长，毛利率也持续提升。此外，值得一提的是，公司对J-STAR 收购完成后进行了有效的整合与对接，J-STAR 研发人员从46 个增加到81 人，销售收入从2017 年1 亿左右（2017 年4~12 月收入7000万）增长到2018 年1.32 亿元，2019 年上半年已经达到8136 万元，增长趋势明确。

CRO业务收入及增速

资料来源：公司资料

CRO业务毛利率

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公司历史上对技术研发相对不够重视，向CDMO 转型后，由于CRO 业务对研发技术的要求极高，公司开始持续加大研发投入，研发人员数量从2016 年162 人到2017 年253 人，再到2018 年282 人，目前研发人员数量已经达到318 人，相比2016 年实现了翻倍。其中，美国研发中心与J-start 合计有90 多人研发人员（收购时J-STAR 只有47 人），2018 年，公司在中国和美国两地引入11 名研发高级人才，公司已经立足于全球范围网罗CRO 领域高端人才。

目前，公司已经在美国新泽西、上海、重庆、成都均设立研发中心，其中，美国新泽西已经整合了公司原有美国研发中心与J-STAR，研发人员达到90 多个，占公司总体研发人员数量接近三分之一，公司是国内CDMO 领域真正在美国布局规模化研发中心的唯一公司；上海研发中心人数也达到134 人，占比超过三分之一，作为超一线城市，能够更好地吸引全球顶尖人才；成都研发人员30 人左右，主要服务于MCP 业务；重庆作为公司总部，研发人员数量在80 人左右。

公司研发中心分布

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公司目前已经在上述4 大研发中心建成合成、分析、氢化、公斤级、安全、酶催化、结晶、流体化学等各类实验室共计57 个，在建实验室4 个，并确立了以“结晶+酶催化+流体+高活+SCF”五位一体的技术平台建设，对于CRO 业务，技术是立足之本，J-STAR 原本在结晶技术方面处于全球领先水平，公司将借助J-STAR在结晶领域的技术优势搭建技术平台，同时，2018年4 月，公司与美国Codexis签署战略合作协议，获得Codexis在酶催化领域的技术合作，同时，公司还在全球范围内网罗顶尖技术人才，技术平台逐步形成，为公司承接更多高附加值、高技术难度的CRO 项目打下基础。

公司重点搭建的技术平台

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研发费用方面，虽然2017 年和2018 年，公司收入和利润出现下滑，但公司的研发投入稳步提升，2019 年上半年研发支出6244 万，同比增长54%。

研发费用投入增长

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——当前，公司主要聚焦小分子创新药API 和中间体的CDMO 业务，但与此同时公司还在推进大分子生物药CDMO 业务和制剂CDMO 业务能力的搭建。

2018 年12 月，公司成立了参股公司苏州博腾生物制药有限公司（博腾生物），并于2019 年上半年通过增资将持股比例提升至36.25%，博腾生物作为公司生物药CDMO 业务平台，目前已经启动一期建设项目，主要投向抗体及细胞基因疗法实验室的建设，预计博腾生物一期抗体实验室将于今年年底可以具备承接项目的能力。

制剂CDMO 业务布局方面， 公司以领先的结晶技术和复杂高端制剂技术作为切入点，2019 年上半年公司已经完成商业计划书的制定，并逐步确定制剂CDMO业务的发展方向，当前正在推进核心团队的招募和搭建。

展望未来，公司将全面建成具有提供从小分子创新药API 到小分子制剂和大分子生物药抗体等全产业链CDMO服务的能力，成为全球领先的制药企业服务平台。

公司搭建全球领先的制药企业服务平台

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——公司历史上毛利率都是在35%~40%，除了2015 年是由于卡格列净中间体更换工艺导致成本上涨所致，但是，随着公司新车间陆续投入使用而转固，及此前公司收入下滑，因开工率不足导致公司毛利率显著下降，2018 年毛利率下降到33%，今年1 季度更是下降到32%，而正常情况下，如果在相对理想和正常的开工率水平，公司毛利率水平能够达到40%左右的平均水平。同时，参考同行合全药业和凯莱英，其毛利率水平都能够达到40%甚至更高。

事实上，2019 年中报，公司毛利率已经从Q1 的32%提升至上半年的37%，Q2 单季度毛利率达到42%。我们了解，公司长寿基地设备2018 年整体开工率仅有40%，是导致2018 年毛利率较低的主要原因，今年上半年开工率已经提升到53%，目前开工率已经达到63%，开工率持续提升，根据排产情况，预计明年开工率有望提升到65%~70%，公司毛利率有望逐步恢复正常水平。

除了开工率，毛利率还与公司的产品、项目结构有关，而CRO 业务还取决于研发人员的交付时效等，2019 年上半年，公司CRO 业务毛利率34.87%，正常情况下，CRO 毛利率有望超出CMO 毛利率，我们判断，这是由于公司CRO 业务对应的研发团队的熟练度还有提升空间，随着研发团队项目管理能力的提升、经验的丰富、研发技术的提升，公司CRO 项目交付效率有望进一步提升，毛利率还有提升空间。

公司毛利率开始回升

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——2014 年4 月，公司通过增资1.3 亿元，收购浙江博腾（上虞）65%股权，作为公司定制生产非GMP 中间体的生产基地，但多年来，浙江博腾一直处于亏损状态，2017 年和2018 年，浙江博腾分别亏损3998 万和5000 万，对公司拖累严重，因此，2018 年9 月，公司将持有的60%浙江博腾股权以1.38 亿元转让，甩掉了亏损包袱，因此，2019 年开始，公司将轻装上阵，不再受到其拖累。

其中，2018 年1~9 月份浙江博腾亏损已经达到3998 万元，全年亏损达到5000万元，但公司2018 年9 月份实现了对浙江博腾的转让，如果没有转让，全年亏损5000 万对公司归母净利润的影响将达到3200 万元。