拉夏贝尔：国内女性休闲服装领域领先企业，涉及女装、男装、童装等多品类

拉夏贝尔定位大众女装服饰的时尚运营集团。公司成立于1998 年，是一家在中国发展迅速的快时尚、多品牌、直营式时装集团。公司定位大众中档休闲服饰，主要从事服装设计、品牌推广和销售。业务方面，拉夏贝尔以女性休闲服装为主，现拥有La Chapelle、Puella、Candie's、7m 及La Babité等多个品牌风格差异互补、客群定位交织延展的大众时尚女装品牌，从而满足广泛女性消费者更多样化的服装需求。此外，近年来公司还积极向男装、童装等品类进行扩展，推出了POTE 等大众时尚男装品牌及8eM（原 La Chapelle Kids）童装品牌，丰富了公司的产品类型，覆盖了更多元化的消费群体。

公司业务涉及女装、男装、童装等多品类

资料来源：公司资料

——公司采取“全直营”和“全渠道”的销售战略，线上渠道成熟，线下渠道广泛布局。在实现产品设计快速反应的同时不断扩展市场空间，建立起覆盖全国市场的线下营销网络和成熟发达的线上销售平台。截至2018年末，公司共拥有9269 个线下零售网点，公司线下网点基本为直营网点，线下直营渠道收入占公司总收入比重约85.5%，公司通过全直营策略进行渠道扩张，有效的达到全国市场的覆盖。

公司零售终端数量持续增长

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——从股权结构来看，前五大股东持股占比45.3%，公司股权较为集中。截止2019 年3 月15 日，邢加兴先生作为公司董事长、总裁、控股股东和实际控制人，直接持有公司25.9%的股份；同时邢加兴先生作为公司第二大股东上海合夏投资有限公司的一致行动人，间接持有公司8.3%的股份，两者合计占公司总股本的34.2%。因此，邢加兴先生加对公司的发展起着主导作用。

公司股权结构较为集中

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——近年来公司收入平稳中略有放缓。 2012-2018 年间，营业收入从29.1亿元增长至101.76 亿元（旧口径为87.98 亿元，新旧口径差异为总额法计算营收包含商场及电商扣点费用13.78 亿元），年复合增长率达23.2%。2017 年公司收入增速放缓至5.24%，2018 年实现营收101.76 亿元，较2017 年同比减少2.58%。2017-2018 公司收入增长进入瓶颈期，前期直营网点加速扩张后，当前女装头部品牌表现不佳，加上消费增速放缓、实体店客流下降、百货专柜收入持续下降等影响，公司2018 年收入首次出现负增长。

专柜门店渠道老化导致女装品牌销售下滑。2012 年至2017 年，公司营业收入持续增长，5 年复合增长率达到25.3%。其增长的主要驱动还是占比最大的女装品牌保持高增长。2018 年公司女装品牌主要销售渠道百货商场业态老化、客流下降，公司百货专柜门店数量占比相对较高的女装品牌La chapelle 和Puella 2018 年销售同比下降11.94%/13.35%。

当前公司两大品牌收入有所波动

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预计2018 年净利率筑底，2019 年出现利润拐点。净利率连续三年下降，2016/2017/2018 年净利率分别为6.69%/5.97%/-1.57%，2018 年公司净利润为-1.60 亿元，首次出现大幅亏损，主要是由于员工费用增加、门店关闭带来加速折旧、去库存拖累毛利率以及投资收益的降低所致。我们预计2018 年净利率筑底，预计2019 年随着公司的优化，净利润率将会出现反转。

去库存周期结束+直营转加盟策略，公司存货周转效率有望改善。公司2018年存货周转天数为248.9 天，2017 年存货周转天数为216.7 天，处于行业平均水平。2018 年Q1~3 存货周转天数为300 天，低于维格娜丝（337.50 天）、安正时尚（385.71 天），高于太平鸟（245.45 天）、歌力思（245.45 天）和日播时尚（300 天）持平。由于公司过去主要采用直营式的销售模式，零售网络扩张同时产生的铺货需求会形成大量存货。公司未来将采取线下多种模式开拓国内市场，形成直营、联营与加盟并重的渠道结构布局，未来存货周转效率将会提升。

渠道结构优化，应收账款周转率逐年改善。公司2018 年应收账款周转天数为36.9 天，公司的应收账款主要为零售收入通过商场代收形成的应收账款，一般于发票开具后90 天收回（专柜）。专柜渠道销售一方面延长产品回款期限，另一方面存在商场倒闭或资金周转困难难以收回货款的风险。受益于公司近年来商场联营的销售渠道收入占比逐年下降，应收账款周转天数逐年改善，2018 年公司应收账款周转天数较2017 年下降5 天至37 天。