透景生命：特色研发型IVD 公司，深耕肿瘤检测领域，独占流式荧光平台

透景生命成立于2003 年11 月，是一家以研发、生产、销售自主品牌体外诊断产品为主的企业。公司专注于肿瘤全病程的监测和辅助诊断，综合运用高通量流式荧光技术、化学发光免疫分析技术、多重多色荧光PCR 技术等多个技术平台，成功开发了20种肿瘤标志物的临床检测产品及HPV 核酸分型检测系列产品。

截止2018 年底，公司实际控制人姚见儿先生，直接持有公司20.03%股份，并通过员工持股平台景人投资间接持有公司股份，担任公司的董事长及总经理。姚见儿先生毕业于浙江大学，专业技能与领导才能兼具，十几年来带领公司逐渐发展壮大，成为一家典型的研发驱动型公司。

公司股权结构

资料来源：公司公告

公司发展势态良好，2014 至2018 年期间营业收入复合增速达到32.5%，归母净利复合增速达到40.9%。2018 年公司实现总营业收入3.65 亿元，同比增长20.5%，归母净利1.42 亿元，同比增长11.7%。我们认为2018 年利润端增速低于营收端主要是由于公司计提了超过1000 万的股权激励费用，对利润端造成了拖累。

公司历年营业收入及增速

资料来源：公司公告

公司专注于肿瘤标志物临床检测解决方案的开发应用，是国内乃至国际上肿瘤标志物临床检测领域产品最齐全的公司之一。截止2018 年末，公司拥有医疗器械注册证 141项，其中免疫产品注册（备案）证书85 个，主要为肿瘤检测产品，分子产品注册（备案）证书15个，生化产品注册（备案）证书41 个；有10 个产品通过CE 自我声明，产品符合欧盟IVD 98/79/EC 指令要求，可以进入欧盟市场。

公司应用多种技术平台，已成功开发了 20 种肿瘤标志物的临床检测产品及 HPV核酸分型检测系列产品，并获得了个性化用药相关检测产品，逐步布局肿瘤“未病筛查－辅助诊断－个性化用药－预后及疗效检测”全病程的各个环节，在国内肿瘤检测领域处于领先地位，具有良好的品牌效应和市场竞争力。

公司产品在肿瘤检测各环节应用情况

资料来源：公司公告

自研体外诊断试剂毛利率远超同业均值。公司主营产品为体外诊断试剂，2018 年收入占比超90%，因体外诊断试剂为公司自主研发的产品，研发费用占总营业收入的约10%，公司的销售毛利率保持着80%左右的水平，超过同业平均水平。2018 年公司仪器销售占比2.78%，对于仪器的销售目前还是采取“仪器+试剂”联动销售模式，即向客户投放仪器，再通过销售试剂和耗材获得收入。这种模式导致仪器的销售不能成为公司收入的主力军。

公司2018 年主营构成

资料来源：公司公告

IVD 行业主要公司销售毛利率比较

资料来源：公司公告

公司客户覆盖范围广，且医院客户中超80%为三甲医院。截止2018 年末，公司产品覆盖国内31 个省市700 余家终端用户，广泛应用于国内各级医院、体检中心、独立实验室等医疗卫生机构，并被解放军总医院第一附属医院、首都医科大学附属北京天坛医院、首都医科大学附属北京胸科医院、浙江大学医学院附属第二医院、复旦大学附属华山医院、第四军医大学西京医院、四川大学华西医院、上海交通大学医学院附属仁济医院、第二军医大学附属长征医院、上海交通大学附属胸科医院等大型医院认可和使用。2016 年末、2017 年末和2018 年，公司终端客户中三级医院分别为318 家、394 家以及445 家，占医院客户的比重超80%。经过多年发展，“透景”品牌在行业内已享有较高的市场知名度和认可度。良好的客户渠道成为公司的一大竞争优势。

从销售渠道上来看，公司采用直销与经销商相结合的方式。目前公司已建成覆盖全国31 个省市的营销网络。经过多年发展和品牌建设，截止2018年末，公司与国内300余家经销商建立了长期稳定的合作关系，经销商数量随公司业务规模扩张而平稳增长。随着两票制、“4+7”带量采购等政策的出台，药品普遍面临降价压力。我们认为公司在面临降价风险时，有两大优势，一方面IVD 试剂与高值耗材、大型医疗器械相比费用占比较低，降价实际传导到IVD 领域仍需时间；另一方面公司为了推广产品，开拓市场，让渡给经销商的利润空间较大，经销商可承担相当一部分降价损失。

公司采用“仪器+试剂”联动销售方法，截至2016 年底已投放506 台仪器。现平均每台对应营收在70 万元左右，体现出较高水平的盈利能力。2018 年以来，公司加快了仪器投放的速度，全年公司累计装机各类仪器336 台，其中流式荧光检测仪150 台。我们预计2018 年全新投放仪器带动试剂销售收入的贡献将在2019年得到体现。

——深耕肿瘤检测领域，独占流式荧光平台，产品菜单丰富

对标罗氏，肿标产品线齐全；多重联检为公司一大亮点

肿瘤全程检测为公司产品重心。肿瘤标志物是指特征性存在于恶性肿瘤细胞，或由恶性肿瘤细胞异常或是宿主对肿瘤的刺激反应而产生的物质。临床上常见的肿瘤标志物达20 多种，其中糖类抗原72-4（CA72-4）、癌胚抗原（CEA）、甲胎蛋白（AFP）、糖类抗原15-3（CA15-3）、糖类抗原19-9（CA19-9）、糖类抗原125（CA125）、细胞角蛋白19 片段（CYFRA21-1）、前列腺特异抗原（PSA）、神经元特异性烯醇化酶（NSE）等已经成为各类疾病的首选检测标志物。

常见的肿瘤标志物及其应用

资料来源：透景生命

关于肿标检测产品，公司共有20 种，国外IVD 巨头罗氏、雅培、贝克曼、西门子分别有15、14、8、10 种；国内IVD 企业迈瑞、新产业、安图分别有12、18、15 种，从产品的储备来讲，公司占有绝对优势。以罗氏为例与公司进行对比，公司的肿瘤产品线覆盖罗氏公司肿瘤标志物全线产品，因而我们认为公司有望成为“中国的罗氏”。具体情况如下：罗氏公司共有15 种肿瘤标志物检测试剂，其中CA72-4、NSE 为罗氏独特的优势。而公司拥有的肿瘤标志物试剂覆盖了罗氏所有的主要产品，并且比罗氏多出了CA242（胰腺癌）、SCCA（子宫颈癌）、CA50（结直肠癌、胰腺癌）、PG1（肺癌）、PG2（肺癌）这5 种肿瘤标志物的检测。

近年来体外检测在国内一直作为高新技术享受政策红利，国内的IVD 企业获得了极大的发展，我们认为进口替代势必成为未来的发展趋势。罗氏是全球知名的体外诊断企业，与雅培、西门子、贝克曼占据体外诊断市场近50%的市场份额，尤其在肿瘤检测方面拥有先进的解决方案。公司与罗氏肿瘤标志物的产品线相似度如此之高，证明了公司强大的研发实力，也为将来进口替代打下坚实的基础。

流式荧光平台技术领先，检测速度优势明显

多个技术平台优势互补，流式荧光重点突出。公司立足于自主创新，多年来构建了高通量流式荧光杂交技术平台、高通量流式免疫荧光技术平台、多重多色荧光PCR 技术平台、化学发光免疫分析技术平台等多个技术平台，这些技术平台包含着近年来最前沿的体外检测技术。

高通量流式荧光技术是公司研发能力的体现，结合了流式细胞技术与免疫荧光技术两套方法。根据中国生物器材网的解释，流式细胞技术使待测物在外加压力的作用下由下向上（或由上向下）直线流动，成功实现了一次性检测多个指标的要求，适用于高通量大样本的检测；而免疫荧光技术则是利用荧光标记的待测物在激光激发下发出散射光和荧光的发射波，经检测其处理后输入计算机，由软件进行分析处理。从原理上就能够看出，流式荧光技术的特异性与准确性非常高，定量检测水平与自动化程度与之前的两种方法相比也呈现出质的飞跃。

高通量流式荧光技术可用于免疫诊断与分子诊断两个领域，有助于实现同时检测多个靶标。基于此项技术平台，公司开发出了肿瘤标志物多指标联检试剂，可实现一次检测AFP、CEA、CA125、CYFRA21-1、CA242、NSE、freeβ-HCG 等7 种指标；HPV检测多指标联检试剂，可一次性对27 种具体型别进行分型，其中17 种高危型别、10种低危型别。

通过对比免疫诊断与分子诊断的其他主要技术平台，容易发现高通量流式荧光技术的主要优势在于高通量与高精度。临床诊断过程中，高通量和检测精度是两个不同的检测需求，通常大部分厂家通过不断地技术升级来提升检测精度，通过自动化水平来提升检测速度。但高通量流式荧光技术从原理上即可实现。在免疫诊断中，相比于传统的化学发光和酶联免疫法，流式荧光技术可以同时检测100 个指标，首报告时间仅需15-30min。在三甲以上的大型医院中，病人的检测样本数量大，流式荧光技术能最大限度的提高工作效率，符合医保控费的大趋势，我们预计其未来发展前景良好。

鉴于公司是国内第一家流式荧光产品在肿标检测领域通过国家药监局审批的企业，我们认为高通量流式荧光技术将带动公司的多重联检业务发展，成为公司从众多IVD 企业脱颖而出的关键法宝之一。

公司的主要诊断仪器高通量流式荧光技术平台是Luminex 公司专利，除公司外Luminex在中国境内还有多家合作伙伴，其中规模较大的分别是专注于心脑血管疾病的协和洛克、个体化医疗靶标检测的益善生物以及地中海贫血的达安基因。这些与Luminex 有合作的公司在涉足的应用领域上互不重叠，因此我们认为公司在肿标检测方面与Luminex 的合作有较稳定的独占性。