友邦保险：最大的泛亚地区独立上市人寿保险集团

友邦保险是最大的泛亚地区独立上市人寿保险集团，提供一系列的产品及服务，涵盖寿险、意外及医疗保险和储蓄计划。公司业务遍及亚太地区18 个市场（全资子公司覆盖其中16 个市场），包括发达和发展中经济体。2018 年公司业务涉及的亚洲（除日本外）及大洋洲地区寿险市场规模为8,390 亿美元。分析认为友邦保险将受益于亚洲市场人口老龄化对退休和医疗保健解决方案日益增长的需求。公司在亚洲经营寿险业务已达百年之久，同业难以望其项背。

我们认为在亚洲其他寿险公司均无法达到友邦保险的业务广度及持股结构，该地区新牌照数量稀缺、外商投资受限，加上其他监管限制，导致准入门槛高企。

友邦保险覆盖亚太地区18 个市场

资料来源：CEIC，各市场保险主管机构和协会

公司的五个核心市场包括中国香港、新加坡、泰国、马来西亚和中国内地，占比公司整体总加权保费收入、净利润、总资产、内涵价值和新业务价值的80%以上。中国香港仍是公司最大的新业务价值增长来源，中国内地成为新业务价值率最大的贡献者。

截至2018 年12 月友邦保险业务概况，按地区分

资料来源：公司公告

——随着“最优秀代理”策略的贯彻落实，友邦保险专属代理队伍成为其核心分销渠道，庞大的代理具备专业知识，是友邦保险的主要竞争优势。代理人渠道新业务价值在2010-2018 年复合增长25%，且在此期间占总新业务价值的70%以上，2018 年代理人渠道新业务价值同比增长26%至29 亿美元。公司认为其“最优秀代理”策略是满足亚洲广大富裕阶层金融保障和长期储蓄需求最有效的方式。

2010-18 年友邦保险新业务价值结构

资料来源：公司公告

友邦保险在2010 年IPO 后不再公布代理人数量（截至2010 年5 月31 日为30.9 万人），但公司2018 年年报宣布2010-18 年期间活跃代理人数量翻番。

百万圆桌会（MDRT）会员是衡量保险代理人水平的重要指标。我们注意到2018年友邦保险拥有1 万多位MDRT 注册会员，同比增长22%。友邦保险的MDRT 注册会员数量连续四年位居全球企业之首。

友邦保险在代理人管理方面注重MDRT 会员发展及代理人活跃度，而大部分同业则关注首年佣金和代理人规模。截至2018 年7 月，友邦保险MDRT 注册会员达10,196 人，远高于保诚(PRU:LN) 和宏利 (MFC:CN)的5,958 人及2,897 人。

——近年来，得益于强大的代理人团队和附加险的发展，友邦保险加强了高利润率产品的推广。有鉴于此，新业务价值率从2010 年的32.6%增长至2018 年的60.0%。

2010-18 年友邦保险新业务价值率

资料来源：公司公告

尽管近几年友邦保险所有核心市场新业务价值率均上升，中国大陆的新业务价值率增速独占鳌头（2018 年为90.5%）。鉴于友邦保险侧重保障型产品和健康附加险，我们认为未来几年公司新业务价值率有望持续提高。

2018 年友邦保险各市场的新业务价值率

资料来源：公司公告

公司的内涵价值对于死亡率和伤病率假设愈发敏感，2010-18 年平均为7.3%（中国平安（02318:HK – 未评级）为3.2%），表明友邦保险销售更多高利润率的保障型产品。

认为产品结构的持续改善是推动友邦保险利润率扩张的主要原因。2018 年公司产品结构带动新业务价值率攀升2.4 个百分点，而分销渠道结构、地区结构和精算假设对新业务价值率增长的贡献十分有限。

——产品结构为友邦保险新业务价值率提供重要增长动能，主要受附加险和续保所推动。传统保障产品为新业务价值的最大来源（2018 年达44%），其次为分红险（41%）和单位连结产品（10%）。

过去六年中，续保保费约占总保费的80%，为公司带来稳定的保费流入和经营利润，进一步增强其盈利能力。

——同业中友邦保险的资产负债表稳健无虞，2018 年的偿付能力充足率为421%，远高于监管方（HKICO）的最低要求150%。此外，公司在过去几年强劲的新业务价值支撑下，实现了自由盈余的显著增长。自由盈余是衡量分红能力的重要指标之一，指保险企业扣除所需资本后的经调整资产净值。因此我们认为友邦保险有能力在未来几年内为其新业务的快速扩张提供充足的资本金。同时，其强大的资本状况可以帮助公司提高派息率，并继续在市场上寻求收购或银保合作机会，以加强资本配置能力。

友邦保险自由盈余占经调整资产净值的比例从2010 年的52%升至2018 年的60%，反映出其自由盈余充裕。公司因此将派息率从2011 年的27%提高到2018 年的36%。我们预计未来其派息率将进一步上升。