东方雨虹：我国防水行业的龙头公司，二十年跨越式发展

——东方雨虹是我国防水行业的龙头公司，公司成立于1998 年，并与2008年登陆A 股上市，主营业务是防水卷材、涂料的制造与销售以及相关施工服务。防水材料主要分为防水卷材和防水涂料，目前使用较多的主要是改性沥青防水卷材、自粘改性沥青防水卷材以及防水涂料，主要应用于基建和地产领域。东方雨虹上市十年来，营业收入从2008 年的7.12亿跃升至2018 年的142.03 亿元，实现了跨越式发展。公司目前已经实现全国化布局，在北京、上海、岳阳、锦州、唐山等地均建立了生产基地；销售渠道遍布全国。

公司营业收入（亿元）

资料来源：公司公告

公司防水卷材、涂料产品

资料来源：公司公告

——董事长李卫国先生是公司的实际控制人。公司于2008 年9 月上市，董事长李卫国先生是公司的控股股东和实际控制人。公司于2012 年与2016 年分别两次提出股权激励计划，将高管利益与公司进行深度绑定。

东方雨虹股权结构图

资料来源：公司公告

——“融资能力+精准杠杆”驱动规模化发展，行业成长期快速攫取市场份额

东方雨虹过去二十年的成长主要是依靠防水市场空间提高及标准品渗透率提升。优秀的公司基因（我们在下一节论述）是保障公司实现快速标准化、规模化扩张的保障。但由于公司在初始发展过程中更偏向工程端，资金压力较大，无法通过自身现金流的快速回款实现跨越式发展。因此，通过高杠杆（包括股权融资和债券融资）快速攫取行业利润是公司发展的必然选择。

公司自2008 年9 月上市以来，先后进行过两次定增，以及一次可转债募资进行产能扩展。2008 年9 月公司IPO 上市，募集2.29 亿元，主要用于扩张上海和北京的产能；2010 年12 月公司非公开募集资金4.72医院呢，主要用于锦州和惠州的产能扩张；2014 年6 月公司非公开募集12.73 亿元，用于唐山、咸阳、徐州、锦州等分公司的产能扩张；2017年9 月，公司发行可转债，募集资金18.4 亿元，用于唐山、滁州、芜湖、杭州、青岛等分公司扩张。

公司上市融资发展历程

资料来源：公司公告

东方雨虹产能情况

资料来源：公司公告

企业产能、规模和综合服务效率上的提高有助于公司打造自身品牌，而品牌又将进一步促进规模的提升，公司正反馈形式的发展逻辑持续演绎。东方雨虹是第一家实现全国化的企业，规模上的成功对品牌的塑造至关重要，而品牌效应也能够帮助公司更好地实现规模上的扩张。公司在品牌和品质上的优势使得公司具备极强拿单能力和客户响应能力，很多客户在使用其他公司产品遇到问题后，逐步转向雨虹。

规模优势下公司有望加强在产业链中的议价权，增强成本传导能力。公司近年凭借逐渐增强的综合竞争力，持续拓展下游客户，截止2018 年年底公司在TOP100 地产商中已有52 家客户，相较2017 年的47 家有明显增长，而防水行业集中度低，未来仍然有持续提升的空间；公司调整渠道布局，划分北方、华东、华南三大区域中心，更能集中区域优势力量开拓市场，提升经营效率；而随着公司的品牌认可度和综合竞争力的提升，以及客户对产品、综合服务品质的要求持续增长，公司的议价能力和成本传导能力有望明显增强。

进入存量市场后，东方雨虹的全国化布局能够形成快速响应，通过各地的防水修缮服务中心进行服务，这一点规模效应优势将更加显著。东方雨虹是目前唯一一家实现全国化布局的防水企业，未来有望在高质量发展中通过标准化的服务体系扩大市场。通过深耕存量市场，将产品销售逐步向服务转型，具备规模和品牌的龙头企业将率先受益。

——公司已经奠定了行业中的龙头地位，从战略上向稳健过渡，有利于在新常态下实现长期发展。我们已经在上一节论证了规模优势对于防水企业的重要性，而雨虹已经在上市后的十年规模快速扩张，成为行业中的绝对龙头，若行业外的竞争者大举进入，单凭行业内部的科顺、卓宝、凯伦等公司扩张无法撼动雨虹的地位。2018 年雨虹营业收入约140 亿元，科顺约31 亿，超过4 倍的规模优势下雨虹的龙头地位非常稳固，能够更好注重高质量发展。

新常态下公司改变经营战略，由相对粗放的“高速”发展向精细的“高质”发展转变，迈入新的增长阶段。从历史上看，公司在地产业快速扩张的过程中，积极拓展市场、快速扩大产能，这一战略取得了重要的成功；然而近年随着行业增速逐渐回落，公司维持过去收入增速的代价是经营质量和盈利能力一定程度上的牺牲，对客户的选择并不精细。为了适应新常态下的行业发展特性，公司逐渐调整经营战略，在未来发展中将更加重视客户与项目的质量、保证应收账款与账期的安全性。未来收入增速中枢可能不会有历史上那么高，但是经营的抗风险能力和质量会出现提升。

18 年公司现金流压力已经大幅改善，在公司注重回款考核的机制下，公司的高质量稳健发展可持续。公司从18Q3 开始加大应收账款考核力度，注重回款考核，在对客户的催收上做得更加及时，公司收益质量提高。