三环集团：国内先进材料领先厂商，具有40多年的电子陶瓷生产经验

潮州三环（集团）股份有限公司成立于1970 年，2014 年在深交所上市，是一家致力于电子基础材料、电子元件、通信器件研究开发、生产制造及销售的综合企业。公司具有 40 多年的电子陶瓷生产经验，已建设成为国内电子元件及其基础材料、先进电子陶瓷的研发与产业化基地。公司产品覆盖光通信、电子、电工、机械、节能环保、新能源、生物和时尚等应用领域，国家高新技术企业，连续多年名列中国电子元件百强前十名。

——三环集团主要聚焦的领域为电子元件和通信器件制造，以及相对上游的相关电子元件材料，制造设备及相关耗材等，具体来看包括陶瓷插芯及套筒、MLCC、引线电阻、接线端子、手机陶瓷背板、陶瓷封装基座、陶瓷基片、陶瓷基体、燃料电池隔膜板、电阻浆料、封装劈刀、点胶系统（Vermes）等，下游主要应用于电子、通信、新能源等等领域。

三环集团主要产品一览

资料来源：三环集团

2011-2018 年三环集团营业收入情况

资料来源：三环集团

三环集团的产品多样，使得公司整体营业收入和归母净利润受单个行业周期波动影响较小，持续保持稳健增长。2014 年到 2018 年公司整体营业收入规模从 22.00 亿元扩大到 37.50 亿元，年复合增长率为 14.26%；整体归母净利润从 6.48 亿元增长到 13.19亿元，年复合增长率为 19.44%；2018 年公司营业收入同比增长 19.82%，归母净利润同比增长 21.72%。

不同年份驱动公司营收增长的主要板块各不相同，呈现“东边不亮西边亮”。从收入板块来看，通信部件、半导体部件、电子元件及电子元件材料是公司收入的主要来源，其中通信部件的占比越来越小，半导体部件、电子元件材料和电子元器件类收入占比越来越高。具体从各年来看，2015 年公司陶瓷插芯与套筒产品收入保持了高增长，弥补了燃料电池部件及电子元件板块的收入下滑。2016 年，当时营收占比最大的陶瓷插芯与套筒面临价格战竞争，导致通信部件业务板块收入同比下滑 14.63%，但当年公司推出的陶瓷指纹盖板、手机陶瓷后盖新产品，PKG 封装基座和陶瓷基片的增长使得公司半导体部件及电子元件材料业务板块收入提升较快，带动公司整体营收仍然保持了 16.00%的增长。2017 年，在陶瓷插芯和套筒继续降价和燃料电池隔膜板营收大幅下降的情况下，手机陶瓷后盖出货量增加，使得通信部件板块保持持平。半导体部件、电子材料和电子元件板块保持良好增长。2018 年，我们预计陶瓷插芯和套筒降价仍在延续，陶瓷指纹盖板的出货量也开始下滑，但受到被动元器件涨价潮的带动，公司的电子元件材料和电子元器件业务板块收入快速提升。

三环集团已经不依靠陶瓷插芯与套筒产品支撑业绩，电子材料、电子元器件及半导体陶瓷基座成为带动公司增长的重要板块。2018 年，电子元件及材料成为公司第一大收入来源，占公司总收入的 36.39%。通信部件仅占公司总收入的 36.15%，其中还包括手机陶瓷后盖，这意味着陶瓷插芯和套筒的占比相应更低。电子材料、电子元器件和半导体部件占公司总收入的 51.87%。

2011-2018 年三环集团分板块营业收入情况（万元）

资料来源：三环集团

不同产品板块的生命周期也各有不同，产品的多样化增强了公司的抗风险能力。公司所做的电子元器件和电子元件材料主要为被动元器件类产品，我们认为电容、电阻这些产品作为电子产品的基础零部件中长期内被替代的可能性小，只是其本身尺寸、技术、材料的更新换代，生命周期较长。而对于陶瓷指纹盖板，我们预计曾在 2016 和 2017年为公司创造明显收入，推广增速很快。但其生命周期较短，随着手机指纹识别逐渐被人脸识别等替代，目前新机型已经不再使用陶瓷指纹盖板。我们认为与之相似的还有手机陶瓷后盖，随着成本降低，厂商选择率可能迅速增加，业绩具有爆发性，但长期来看手机形态、设计要求可能都会发生巨大转变。陶瓷插芯与套筒的需求受通信投资周期、光纤光缆的布设和联网设备的增加拉动，我们预计中短期内仍能保持增长。燃料电池产品属于清洁型新能源，我们认为目前还处于行业初期，但有可能随着环保意识的增强、能源不足、分布式发电的需求等在长期获得普及应用，远期前景可期。因此，公司同时具备有短期爆发力的产品和长期具有良好前景的产品，生命周期配臵均衡，有助于公司在较长周期保持稳健增长。

——三环集团一直坚持自主研发道路，独立完成从原材料到成品的生产全过程。扎实的技术积累为公司产品的高技术水准、低成本提供了坚实的保障。2014-2018 年，公司总体的毛利率一直维持在 47%以上，体现出公司极强的技术实力。

公司产品多为进口替代，因此要正面面对海外厂商的竞争。从历史来看，公司的光纤插芯、半导体陶瓷基座都面临了价格竞争，产品价格持续下滑。在这种情况下，公司通过不断改进技术，降低成本，保持了相关产品毛利率基本稳定，也赋予了公司产品超强的竞争力。在价格竞争中部分竞争对手被挤出，公司依然保持先进优势，使得相应产品的市占率也不断提高。而对于陶瓷基片类价格相对稳定，仅随供需有些许波动的产品，公司的技术进步也带动相关产品毛利率不断提升。

我们认为成本管控能力与材料配方、工艺路线、装备效率都密切相关，需要各个环节的共同升级和配合才能做到，因此需要长时间的技术积累，属于难以短期被后起者超越的硬核竞争优势。而随着技术的进一步精进，这一竞争力也会不断自我强化，帮助公司取得更多的市场份额。

三环集团部分产品持续降价

资料来源：三环集团

在进口替代的进程中，三环成功将多款产品做到了行业前列，并在全球范围内占据了名列前茅的市占率。公司的光纤陶瓷插芯及套筒已达全球市占率 60%以上，处于行业龙头地位。我们估算 2018 年公司陶瓷基片全球市占率超过一半，PKG 陶瓷基座全球市占率约为 20%。手机陶瓷盖板方面，三环集团坚持持续开发，具备粉体、成型、烧结到后道加工表面处理的垂直一体化生产能力。MLCC 毛利率一直处于同行业中较为领先的地位，随着公司技术的积累有望将规模不断做大。燃料电池隔膜板方面，公司是全球最主要的两家供应商之一。由此可见，三环的产品或已做到全球前列，或处于行业寡头垄断格局，或具有自己独特的竞争力，我们认为三环未来有望将各款产品都做到行业龙头。

三环的期间费用比较稳定，管理费用和研发费用占主要部分。2014-2018 年管理费用率（扣除研发费用后）平均为 5.81%，2014、2015、2017 及 2018 年由于公司 IPO和实施股权激励，因此管理费用相对较高。2018 年公司提升工资福利待遇，进一步推高了公司的管理费用。公司产品一般为小尺寸，运费较低，且多为 2B 销售、客户稳定、寡头垄断类型，因此销售费用占比较低，2014-2018 年平均为 1.85%。我们认为 2018年公司新产品处于开拓市场期，因此销售费用占比有所上升。公司负债率很低，截止 2018年 12 月 31 日公司无短期借款和长期债券，公司历年财务费用率很低。公司研发费用率持续处于 3%以上，随着研发投入增加，2018 年研发费用率进一步有所上升。总体来看，公司三费合计约为 10%-14%左右，且毛利率很高，因此从净利率的角度来看公司整体盈利能力较强。

——公司具有 40 多年电子陶瓷领域的技术积累，专注于各种电子陶瓷的研发和生产。电子陶瓷具有一定的共性，公司从材料、技术、设备全方位进行技术突破。材料方面，公司掌握了新型材料、电子浆料、功能玻璃、纳米粉体等关键基础材料的制备技术。生产技术方面，掌握小型化及高精密产品的干压、注射、流延、叠印成型技术、密堆积烧结和气氛保护高温共烧技术、陶瓷金属化、多种形式精密研磨技术。设备方面，拥有专用设备、精密模具设计制作技术等核心技术。公司独立完成从原材料到成品的生产全过程，在生产加工和工艺控制上形成了一条具有自己特色的工艺技术路线。

三环集团以创新为引擎，新材料、新产品、新工艺、新设备研究、产业化、再创新的循环机制，使公司生产规模不断滚动发展壮大，成就了三环集团“先进材料专家”的品牌优势。三环集团于 2013 年成立三环研究院，集团拥有超过 1000 人的研发团队，他们不断推陈出新，以研促产，研发项目涵盖了复合材料、光器件、新能源应用、电子元件、电子浆料及非标机械设计、软件、工业自动化、热工技术、营销、金融与经济管理等专业领域。三环研究院已建设成为特种材料、功能器件、电子模组件、电子浆料、特种玻璃、燃料电池等新产品的研发创新基地。公司研发投入持续增加，2018 年公司研发总投入进一步加快，占营业收入比重上升到 4.29%。根据在专利之星网站查到的专利信息，公司申请专利数持续攀升。截止 2019 年 4 月 22 日，可以查询到的公司已累积申请专利约 245 件，相较 2014 年增长一倍以上。