建发股份：供应链贸易以钢材+矿产品为主，货量年均30%增速

建发股份供应链业务主营钢材、矿产品、纸浆纸张、农产品、汽车、机电五矿、轻工等品类，其中从2018 年收入来看，钢材和铁矿石口径调整为冶金原材料（收入占比58%），纸浆纸张和部分农产品口径调整为林产品。

——钢材：货量增速稳定30%，单吨毛利受大宗周期影响小，市占率仍有提升空间

钢材供应链是建发股份占比最大的供应链品类（39%），且自2011 年以来占比提升了12ppt：2011~2017 年建发钢材收入复合增速为25%，货量复合增速为30%，且货量增速波动区间为26%~38%，即使在钢材价格大熊市的2012~2015 年，其货量增速也相当稳健。同期钢铁总产量增速为3%，建发货量增速为行业增速10倍，6 年间市占率从0.7%提升至2.7%，截至2017 年钢材货量已经达到2244 万吨，与传统钢铁贸易龙头物产中大基本处于同一水平，但增速快于物产中大。

2011~2017 年钢材收入及其增速

资料来源：公司公告

单吨毛利稳定，盈利受大宗品周期波动影响小：钢材供应链以代理为主，90%以上货量采取按吨收取服务费的形式，风险敞口很小（常利用金融衍生品降低钢价波动风险），只有在钢价上行确定性较强时，才会选择暴露部分敞口。从历史数据而言，2014~2017 年，钢价波动振幅约为40%，但单吨毛利波动振幅仅为16%，稳定在70~85 元/吨之间，受钢材市场牛熊切换的影响较小。

从钢材供应链上下游而言，上游主要是国有大中型上市钢厂和大型民营钢厂，前五大供应商集中度为30%，分别为陕钢集团、新华联合冶金、宝武、九江萍钢钢铁、本钢系。下游有30%直接对接终端用户或工厂，另外70%对接中小贸易商，终端用户主要是机械制造类如科瑞钢板、京华制管等等。

建发、钢厂互惠互利，建发平滑钢厂生产、销售计划，降低其库存压力，钢厂给予建发折扣以及部分返点：合作模式为年初与钢厂签订供货协议，支付协议定金，锁定全年供货量，同时与下游签订年度购销协议，收取保证金，并将货物锁定给下游客户。具体到每月的操作，建发与客户每月签一次合同，锁定价格风险和销售数量，收取15~20%保证金，同时根据客户需求向钢厂订货，与钢厂正式的采购合同需要支付全款。在定价方面，大部分钢厂销售价格为每月制定的指导价格，建发会在这一基础上拿到一定折扣以及返点，只有少部分民营钢厂出厂价是随行就市的。

目前钢材销售主要面向华东、华南、华北、山东地区，未来将继续向中西部地区拓展更大的市场份额。

2011~2017 年建发钢材增速远超行业，市占率提升，单吨毛利稳定

资料来源：公司公告

——矿产品：深入上游矿厂货权获取，经营稳健，为钢材业务提供护城河

矿产品包括铁矿石、有色金属、煤炭等，为钢厂上游，互为表里，一般而言钢厂成本端焦炭成本占35%，铁矿石成本占35%，其他如设备折旧、人员、销售费用、运费清关费等占30%。铁矿石我国高度依赖进口，澳大利亚（三大矿）、巴西（淡水河谷）进口占比50%以上，且品质较高。

矿产品商业模式本质是为钢材供应链提供增值服务：建发股份主要从澳洲、巴西矿山进口矿产品，前五大供应商集中度为30%，下游初期主要为单独与矿山谈判议价能力弱的中小钢厂，现在已经逐渐渗透至宝钢、柳钢等国有大型钢厂。定价上，建发股份矿产业务的采购与销售均以指数定价（普氏指数平均价）或一口价方式（锁价）定价，售前预付一定比例，售后结清，具有一定的风险敞口，考虑到澳洲矿山运至国内港口一般需要11 天，清关需要2~3 天，巴西到国内时间为澳洲三倍，所以这部分建发股份将会承担矿产品价格波动的风险（煤炭业务较为特殊，两头锁定价格）。

另一方面，建发股份直接深入至矿厂货权的获取，与紫金铜业、铜陵有色共同出资组建厦门紫金铜冠投资发展有限公司，2007 年完成了对英国上市公司蒙特瑞科79.90%的股权收购，从而获得了对拥有世界顶级铜矿储备规模的秘鲁白河铜钼矿床的直接控制和开采权，该项目开发还处于前期阶段。

建发矿产品收入增速很快，2011~2017 年CAGR 23%，2017 年矿产品货量达3638 万吨，四年间，公司经营较为稳健，单吨毛利约为13~19 元/吨。

我们认为建发强大的矿产品供应链资源为钢材业务提升了较深的护城河。

2011~2017 年矿产品收入及其增速

资料来源：公司公告