华锦股份：背靠军工巨头兵器集团，炼化市场景气好转，丁二烯或成新增长点

华锦股份（北方华锦化学工业股份有限公司）是中国兵器工业集团（以下简称兵器集团）旗下唯一一家石化板块上市公司，是兵器集团发展军民融合石油化工和精细化工产业的平台，现拥有辽宁华锦通达化工股份公司、盘锦北方沥青股份公司等子公司，形成了石油化工、化学肥料和道路沥青三大主营业务板块。公司是国内特大型炼油化工一体化综合性石油化工企业之一，是国内重要的成品油、中间石化产品、ABS 合成树脂和尿素生产企业，其石化与化肥业务产销量均位于行业前列。

华锦股份产业链业务板块

资料来源：公司公告

华锦股份自1976 年10 月第一套化肥装置投产起家以来，历经40 余年的经营管理，截至目前，公司已拥有辽宁省盘锦市、葫芦岛市、新疆库车三个生产基地，形成了800 万吨/年炼油、50 万吨/年乙烯、100 万吨/年道路沥青、90 万吨/年润滑油基础油、132 万吨/年尿素的生产规模，为我国石化产业发展和辽宁全面振兴做出了重要贡献。

公司主要产品产能（截止2019年4 月24 日）

资料来源：公司公告

深化资本运作，资产质量逐步改善。公司自1997 年1 月在深交所上市以来，经营持续向好，但从2012 年起，受国内外行业增速放缓压力，公司连续2 年亏损，2015 年公司股票被特别处理为*ST。在公司经营陷入僵局、融资途径封闭的情况下，母公司利用其资源优势，帮助华锦股份剥离亏损资产，注入内部优质石化行业资源，先后收购新疆化肥有限公司、盘锦北方沥青股份有限公司79.98%的股权与振华石油海外油田24.5%的收益权，成功使公司实现业绩扭亏为盈。

华锦股份重大资本运作事件

资料来源：公司公告

——兵器集团作为公司实际控制人，通过北方华锦化学工业集团控股华锦股份，为公司的持续经营和业务拓展提供保障，同时华锦股份的直接控股股东北方华锦作为兵器集团旗下化工行业平台，也为公司提供了获取上下游优势资源的便利条件。华锦股份作为中石油、中石化与中海油体系之外的大型石化企业，在国资军工巨头和综合性化工行业平台的双重优势之下，在行业中发展空间巨大。

——2018 年华锦股份实现营业收入366.83 亿元，同比增加8.81%；实现归母净利润为10.55 亿元，同比下降42.81%；扣除非经常损益后，公司实现实际归母净利润10.14亿元。公司2018 年净利润下降主要由于上半年公司石化及配套装置三年一次的例行检修使得公司管理费用大幅增加所致，2018年公司由于本次大修，总共计提修理费用 6.19 亿元，在一定程度上拖累公司整体业绩。

公司业务主要由石油化工、精细化工、化学肥料三大主营业务板块组成，其中石油化工板块是华锦股份最主要的收入来源。近五年中，除2014 年外，公司石化板块每年均贡献了超过80%的营业收入，2018 年公司石化产品营业收入占营业收入总额的89%，是业绩的主要支撑。具体来看，公司石化板块是由以柴油及航天煤油为主的成品油和以乙烯、聚乙烯、苯乙烯等为主的化工产品两大部分组成；精细化工板块主要产品为 ABS 和丁二烯，两大产品在产业链中处于中游位置。

公司营业收入结构（2018 年年报）

资料来源：公司公告

2016 年以来，受益于炼化景气回暖，加之公司生产成本的控制和产品结构的优化，公司石化板块下的三大类产品——原油加工及石油制品、聚烯烃产品和芳烃类产品毛利率持续上涨，产销量显著回升，2018 年公司石化板块产品产销量分别为461.91/471.17万吨，原油加工及石油制品、聚烯烃产品与芳烃类产品毛利率分别为17.22%、20.22%、11.77%，炼化业务维持较高景气，石化板块盈利能力处于较高水平。

——公司自2017 年起，不断优化其融资结构， 2018 年，公司资产负债率为57.69 %，位于历史低点，资本结构显著改善。同时，公司流动性充裕，截止2018 年年末公司货币资金为86.50 亿元，较2018 年年初增加23.17亿元。其中，2018 年公司流动比率、速动比率与现金比率分别为1.73、1.29与0.96，均处于历史高位，公司短期偿债能力大大增强。此外，2018 年10月11 日证监会核准公司发行不超过50 亿元的公司债券， 12 月5 日，公司公开发行的票面利率为4.18%的25 亿元债券（第一期）正式上市，这将进一步优化公司财务结构，提升公司的短期偿债能力，降低公司的财务风险。

——兵器集团与沙特成立合资公司，炼化产能扩充增添新助力

2019 年2 月22 日，兵器集团与沙特阿拉伯石油公司、辽宁盘锦鑫诚集团公司在北京签署合资公司协议，合资三方拟共同出资成立一家新公司—华锦阿美石油化工有限公司，兵器集团、沙特阿美公司、盘锦鑫诚集团分别持股36%、35%和29%，项目总投资将超过100 亿美元。此外，作为与沙特阿美合资合作的重要组成部分，沙特阿美、华锦工业和辽宁交通建设投资集团预计将于2019 年底组建一家三方营销合资公司，共同在中国建立零售加油站网络。

沙特阿美是沙特阿拉伯最大的国有石油公司，也是一家全球性一体化的石油化工企业，目前已探明的常规原油和凝析油储量为2611 亿桶，日均原油产量1020 万桶，全球下游炼油参与能力为每日540 万桶，全球综合竞争水平突出。沙特作为全球最大的原油产出国，与我国化工企业经济联系的不断加强，更有助于我国石化产业朝着先进化、高端化、差异化的世界级水平发展。

兵器集团与沙特阿美合资公司设立后，将负责建设与运营位于集团在辽宁省盘锦市的炼化一体化项目，该项目包括1500 万吨/年炼油、150 万吨/年乙烯、130 万吨/年对二甲苯装置，计划由沙特负责提供最多达70%的原油，预计于2023 年下半年试运行。

华锦股份作为兵器集团旗下唯一一家石化板块上市资产，集团1500 吨/年炼化项目的签订使得公司在集团的战略地位将进一步提升，后续随着集团新建1500/年炼化项目的逐步建成，公司将持续受益集团产业链的完善。

——公司炼化板块现有800 万吨原油加工能力，其中柴油与航空煤油产能分别为240万吨/年、80 万吨/年。受益于炼化景气回暖，公司主要成品油产品价差处于较高水平，盈利趋好。从价差来看，柴油价格增长幅度高于原油价格上升程度，随着原油价格走强，柴油-原油价差达到年内高点。航空煤油受益于需求端的持续强劲，其价差一度创出2016 年来的新高，煤油生产盈利水平较高，公司炼化业务盈利不断改善。

综合来看，随着国际原油价格逐步走强，炼化行业整体盈利有望逐步改善，且随着国内油气行业改革措施的陆续实施以及成品油市场消费税改革的不断推进，将更进一步刺激炼油落后产能的淘汰更新，国内炼油和化工行业仍有较大发展空间。在未来炼化行业格局不断好转的情况下，加之公司炼化产能扩充项目的顺利落地，炼化业务将进一步提升公司业绩。

——为实现业务整合，减少同业竞争，2014 年10 月28 日，公司通过与华锦集团和中兵投资管理有限责任公司的关联交易，获得盘锦北方沥青股份有限公司（以下简称北沥公司）79.98%的股权。北沥公司是兵器集团麾下一家以产销重交道路石油沥青、普通道路石油沥青和高档润滑油基础油产品为主营业务的企业，现有三套主要生产装置：100 万吨/年重交沥青装置；20 万吨/年环烷基馏分油加氢装置；40 万吨/年加氢尾油异构脱蜡装置。公司沥青业务自2015 年上市以来，经营持续向好，2016 年北沥公司沥青装置加工原油已突破200万吨设计能力，4年间为上市公司累计贡献净利润超过9亿元。

——公司产能方式灵活，将充分享受丁二烯行情红利。公司目前具备10 万吨丁二烯装置产能，为从裂解C4 馏分中分离丁二烯，原料自供；公司下游配套有20 万吨的ABS 树脂装置，生产的丁二烯可以自用，完全开满需要消耗4 万吨丁二烯。公司在ABS 盈利状况明显低于丁二烯盈利状况时，会关停ABS 装置，将丁二烯全部外卖。公司灵活的产能将帮助公司充分享受此轮丁二烯带来的行情红利。

公司生产成本低盈利高，在行业中具有竞争力。由于公司炼化业务可以自供丁二烯原料，公司目前丁二烯生产成本仅为7000 元/吨。而在2015-2018年间，我国新建或扩建丁二烯产能的公司，大多数采用丁烯氧化脱氢制丁二烯工艺，原料技术路线决定了这些新增装置的成本将高于乙烯裂解C4 馏分方法，一旦丁二烯价格低于12000-13000元/吨这一成本区间，这些新增产能将面临亏损而不得不关停。相比之下，由于公司炼化业务可以自供丁二烯预料，公司目前丁二烯生产成本仅为7000 元/吨，按照2019 年2 月24 日市场价9750 元/吨计算，公司每吨净利润在2500 元以上，在市场中竞争优势巨大。