蒙牛乳业：君乐宝快速增长、雅士利确定复苏带来奶粉业务企稳反转
自2009年以来，液态奶消费量增速放缓，但行业尤其是龙头企业仍然普遍受益于产品升级带来的成长。蒙牛在受益于产品升级以外，随着高毛利率但一直表现较弱的奶粉业务占比的提升，其销售额和盈利水平将进入持续复苏阶段。2018年H1蒙牛奶粉业务（含君乐宝+雅士利+蒙牛瑞哺恩）销售额同比增65%．分部利润亏损幅度大幅缩窄，我们预计2018-2020年蒙牛奶粉业务销售额将分别实现同比增59%. 21%. 14%，雅士利2018年将实现盈亏平衡，2019年盈利继续攀升。
2004年以来中国液态奶消费量及牛奶、酸奶市场规模情况
资料来源：美国农业部等
预计蒙牛在未来三年内，奶粉业务将通过君乐宝、雅士利等品牌实现对伊利的追赶。
中国的婴幼儿配方奶粉市场目前由国际品牌主导。在过去5年，一方面本土品牌持续投资品牌宣传和产品研发，另一方面，婴幼儿奶粉配方注册制在2018年1月1日正式实施，贴牌、代加工和假洋品牌被全部清出市场，行业加速洗牌，国内逾百家婴幼儿配方乳粉生产企业近2000个品牌中，70%以上或将被肃清，国产奶粉抓住机遇，在婴幼儿配方奶粉市场所占的份额持续上升。根据Frost&Sullivan数据，至2021年，本土奶粉品牌市场份额将上升至48%（vs 2012年41%）。
2012年以来本土品牌市场份额不断上升
资料来源：Frost&Sullivan
2018年中国奶粉市场份额结构（按公司）
资料来源：Frost&Sullivan
——君乐宝奶粉凭借优质优价战略于201 8年进入奶粉第一阵营
君乐宝成立于1995年，总部河北石家庄，主要产品涵盖婴幼儿奶粉、低温酸奶、常温液态奶、牧业等四大板块，在河北、河南、江苏、吉林等地建有17个生产工厂，10个现代化大型牧场。
2010年11月，蒙牛宣布以4.69亿元收购君乐宝乳业51%股权，合作后君乐宝经营层保持不变，“君乐宝”作为独立品牌运作。目前君乐宝已完成6个系列18个配方的注册。近年来，君乐宝首创两个生产模式走高质量发展之路，努力实现“质量最优、品牌最强、社会最放心、消费者最满意”：一是全产业链生产模式，即实现牧草种植、奶牛养殖、生产加工全产业链一体化管理和经营，确保产品的安全，生鲜牛乳从挤奶到加工不到2小时，从而最大限度地保留乳品中的生物活性物质；二是“四个世界级“模式，即用世界级先进的牧场、世界级领先的工厂、世界级一流的合作伙伴和世界级的食品安全管理体系，确保产品高品质。早在工厂投产当天，君乐宝奶粉就宣布进入香港市场，实现“陆港同质同价”，开启品牌国际化战略的第一步，被业内誉为“国产婴幼儿配方乳精恢复出口的一个重要标志”。
2018年，君乐宝实现销售收入130亿，同比增28%，其中奶粉业务50亿元，同比增长100%，婴幼儿奶粉产销量突破4.6万吨，超过5200万罐，进入中国奶粉行业第一阵营。从市场份额来看，根据Euromonitor数据，君乐宝酸奶市场份额7.8%（公司排名第3），奶粉市场份额2.6%（品牌排名第11）。我们认为，优秀的管理团队偕同清晰的发展战略，奠定君乐宝中长期的竞争优势，其酸奶、奶粉产品将继续获取市场份额，尤其是坚持优质优价策略的奶粉业务有望在三四线及以下城市获得快速成长。
2014-2018年君乐宝奶粉市场份额快速上升
资料来源：Euromonitor
2010-2018年君乐宝酸奶市场份额稳步上升
资料来源：Euromonitor
——雅士利预计由亏转赢，盈利水平逐年回升
雅士利曾经为本土驰名品牌，2010年在国内奶粉市场份额一度达到5.5%．但由于母婴渠道、跨境电商等新渠道的崛起，以及消费者对于本土品牌缺乏信任，至2018年雅士利市场份额回落至不到1%。2013年雅士利被蒙牛收购．2014年达能亚洲成为雅士利第二大股东。但自收购后，雅士利规模与盈利水平一直处于下滑趋势，尤其是2016年，商超渠道的加速萎缩带来营业额同比下滑20%。
2016年下半年开始，雅士利开始进行渠道改革。同时，在奶粉注册制新政后，雅士利迅速为旗下产品及合作品牌Arla的16个系列48个配方完成注册。在奶粉新政的推动下，叠加渠道改革，品牌力重建，从2017年下半年开始，雅士利营业收入增速开始转正。我们预计，在国产奶粉品牌逐步复苏的大背景下，雅士利有望通过a．继续加强母婴渠道的渗透．b．做强高端有机奶粉及羊奶粉等高增速单品，实现收入的快速复苏。
1)品牌力重建
雅士利于2018年4月完成品牌形象升级，获得央视颁发“匠心品牌”及成为“2018年世界杯官方合作伙伴”，知名度及美誉庋获得提升i2019年雅士利成功入选CCTV国家品牌计划，瑞普恩、朵拉小羊、Arla宝贝与我获得2018金树奖。我们认为，雅士利品牌力有望通过新一轮的品牌建设重新获得消费者的认可；
2)渠道改革
2016年下半年，雅士利组建“母婴直营”项目部，开拓空白单体母婴和小型连锁，由公司直接供货，合伙人享受高额提成。通过母婴直营创业机制，在推动渠道转型的同时，激活团队潜能。2017年，雅士利深度推进渠道转型和创新业务，迅速提高母婴渠道占比和电商业务成长。为此，组织架构从原有独立子公司转为以渠道和品类主导的CBU架构，包括母婴CBU.高端母婴CBU.商超CBU及创新CBU，母婴渠道占比及全年业绩同比获得大幅成长。
3)抓住关键单品机遇
目前雅士利旗下产品矩阵完整，以雅士利和多美滋等品牌产品提供基础营养牛奶粉；以Arla和瑞哺恩全面渗透有机市场i推出朵拉小羊开拓羊奶粉市场。中高端品牌有雅士利和多美滋、高端品牌有瑞哺恩和朵拉小羊、超高端有Arla宝贝与我。其中，我们认为，雅士利菁珀、瑞普恩有机、朵拉小羊将成为公司未来发展的重要单品，分别契合消费者对于原罐进口、有机奶粉、羊奶粉的细分需求。
在经过两年的渠道变革以殁产品升级之后，预计雅士利利润在2018年将实现由亏转盈．2019-2020年盈利水平继续复苏，至2020年净利率恢复到4%，即2015年水平（vs 2010年净利率17%）。
雅士利国际收入与利润走势
资料来源：公司年报
