冀东水泥：与金隅整合力度超预期，华北水泥市场供给格局迎来蜕变
冀东水泥公司2019 年1 月与金隅集团共同发布公告，进一步通过共同增资金隅冀东合营公司以及冀东购买金隅水泥资产方式进一步进行水泥板块整合，预计此轮整合于2019 年完成。而此次整合完成后，冀东水泥将成为金隅集团唯一的水泥业务平台，整合力度超市场预期。认为金隅冀东整合后，将提升其在华北市场，特别是京津冀市场的控制力，并且进一步提升冀东水泥业务经营效率，从而提升其中长期盈利能力。
金隅冀东整合主要过程
资料来源：公开资料，立鼎产业研究中心
整合完成后金隅冀东股权结构
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整合力度超预期，冀东水泥将成为唯一水泥平台
2016 年金隅集团控股冀东发展集团后，双方一直致力于水泥业务板块的整合。2018 年，双方完成金隅冀东合营公司建立，金隅集团、冀东水泥分别以10 家、22 家公司股权出资建立金隅冀东合营公司，设立完成后冀东水泥持有合营公司52.91%股权。合营公司熟料产能13.66 万吨/日，主要覆盖河北、山西、吉林地区，京津冀地区集中度得到初步加强。与此同时，双方公告金隅集团剩余14 家水泥公司将于3 年内通过合理方式注入冀东水泥或者合营公司以进一步完成整合。
2018 年金隅冀东合营公司产能划分
资料来源：公开资料，立鼎产业研究中心
2018 年金隅冀东合营公司各省产能划分
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2019 年1 月，冀东金隅同时发布公告，进一步进行双方水泥业务板块整合，具体整合方式包括1）金隅集团以所持有的赞皇水泥等7 家公司出资，同时冀东水泥以持有的临澧冀东等5 家公司股权以及24.82 亿元现金出资，双方共同向合资公司增资及2）冀东水泥将货币支付对价15.4 亿元，收购金隅集团7 家水泥公司股权。根据我们统计，此次合营公司增资及冀东收购共涉及原金隅集团19 条生产线，涉及熟料产能50800 吨/日，此次整合完成后，冀东水泥将成为金隅冀东唯一的水泥业务平台，整合力度及速度超过此前3 年完成的市场预期。
图表2整合完成后合营公司产能分布
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整合完成后冀东水泥产能分部
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在此轮整合完成后，大多数原冀东水泥位于京津冀核心区域水泥资产将进入合资公司，而原冀东水泥中未进合营公司的产能主要位于内蒙、重庆、陕西等非核心市场，因此认为其不会影响京津冀地区的整合。
原冀东水泥资产中50%进入合资公司
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未进入合资公司资产多位于非核心地区
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华北市场供给侧迎来蜕变
在金隅冀东整合完成后，双方在京津冀市场份额将提升至50%，处于绝对领导地位。此外，我们还认为金隅冀东的整合将改善细分市场结构，同时也将加速小企业的淘汰，从而进一步改善当地竞争格局，并提升冀东水泥中长期的盈利能力。
金隅冀东合并完成后京津冀市场份额
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京津唐核心市场控制力提升，外来水泥流入预计减少
京津唐是华北市场核心区域，也是金隅冀东重点布局区域，公司该区域产能占整合完成后公司总产能的25.7%以及公司京津冀地区产能的51.1%。在金隅冀东整合之前，京津唐地区行业格局较散，且易受来自北方承德市及南方保定市等地的水泥冲击。在金隅冀东完成整合后，冀东水泥在京津唐地区的市场份额将提升至62.5%左右，控制力得到提升同时凭借金隅、冀东在保定、承德等地控制力加强，我们预计京津唐地区外来水泥流入将进一步减少，供给格局将进一步改善。
整合完成后京津唐市场格局
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整合完成后京津唐地区外来水泥预计减少
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外省流入京津冀地区水泥预计减少
过往由于周边地产能过剩更为严重，京津冀地区容易受到山西大同、山西阳泉、山西晋中、山西长治及河南安阳地区流入水泥熟料的冲击。在金隅冀东完成整合后，我们认为由于金隅冀东水泥在山西的布局，从山西大同、阳泉及晋中的水泥流入会大幅减少，从而进一步改善京津冀当地供需格局。目前，金隅集团在与华润水泥商讨关于购买华润水泥山西地区水泥资产的交易，我们认为在交易完成后，金隅冀东在山西地区的控制力将进一步提升，从而能够更好的保护京津冀核心市场。
山西地区流入京津冀的水泥熟料可能大幅减少
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小水泥企业将加速被淘汰
由于华北地区重工业密集，高炉矿渣等生产水泥所用的混合材较为容易获得，华北地区小型水泥企业及独立粉磨站较多，供给处于过剩状态。同时，小企业劣质产品往往通过低价销售进入农村市场，不仅扰乱市场秩序，同时也抢夺大企业市场份额。随着矿山资源收紧，我们认为小企业与独立粉磨站将逐渐被淘汰，而2016 年金隅冀东合并后，京津冀地区水泥熟料比开始逐渐下降，初步体现了这一趋势，而我们认为金隅冀东此轮完成整合后则可以通过加强行业协同、控制熟料外卖等方式加速这一过程。
各地区水泥熟料比对比（2007-2017）
资料来源：公开资料，立鼎产业研究中心
2016 年金隅冀东合并后京津冀地区水泥熟料比下降
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