璞泰来：内生外延并举，打造专业锂电平台

璞泰来公司成立于 2012 年 11 月，2015 年 11 月变更设立股份有限公司。凭借着公司管理层对锂电材料技术深刻理解，公司自成立以来通过不断的内生增长和外延并购来扩张业务版图，通过新设、收购、出售子公司等方式，完成了锂电池行业上游关键材料和设备的产业链布局，形成了负极材料、自动化涂布机、涂覆隔膜、铝塑包装膜四大业务线条。

1）负极材料（自主设立）：2012年 12 月合资设立江西紫宸，控股 51%，2015 年收购其少数股东权益，将江西紫宸变为全资子公司；

2）涂布设备（并购）：2013年 3 月，公司与深圳嘉拓共同设立深圳新嘉拓，深圳嘉拓完成清算事宜后进行注销，公司完成向锂电涂布设备领域的扩展；

3）隔膜涂覆（增资控股）：2014年 7 月公司向东莞卓高增资，并持有其 65%的股权，之后在 2015 年收购标的公司全部少数股东权益；

4）涂覆材料（自主设立）：2014年 7 月出资新设全资子公司浙江极盾，从事纳米氧化铝粉生产和销售业务；

5）铝塑膜（自主设立）：2015年 4 月合资设立东莞卓越进入铝塑膜行业，2015 年 9 月收购其全部少数股东权益；

6）湿法基膜（并购）：2016年 8 月，子公司香港安胜收购上海月泉 100%股权，完善隔膜材料产业链布局，之后在 2016 年 12 月新设并持有溧阳月泉 20%的股权，2018 年 7 月收购其全部股权；

7）石墨化加工（并购）：2017年 12 月，增资控股山东兴丰 51%的股权以满足负极材料石墨化加工领域的业务增长需求，2018 年 4 月，山东兴丰增资内蒙兴丰加大石墨化布局，公司间接持股 51%。2018 年 5 月公司设立全资子公司内蒙古紫宸加大石墨化产能。

公司业务结构布局

资料来源：公开资料，立鼎产业研究中心

公司董事长丰富的资本市场经验、管理团队多位锂电领军人物的技术背景、以及业务子公司长期耕耘锂电行业的资源积累，使得公司实现了资本、技术、产业资源的完美整合：1）董事长梁丰：在投资管理领域拥有丰富的经验，历任东莞 SAE 策划工程部组别经理，中信集团深圳中大投资管理投资部总经理、公司总经理助理，中信基金及友邦华泰基金经理、权益投资部总监，上海毅扬投资董事长；2）总经理陈卫：锂电池行业专家，历任ATL 工程总监及研发副总裁，是 ATL 创始人之一，在锂电池领域拥有丰富的经验与行业资源；3）董秘兼财务总监韩钟伟：曾任上海美特斯邦威服饰的董秘和财务总监，汉能薄膜发电副总裁；4）副总经理冯苏宁：曾任上海杉杉总经理，现任江西紫宸总经理。

——公司主营虽然由负极材料、锂电设备、隔膜涂覆、涂覆材料铝塑膜几大部分组成，可以归纳为两类技术方向：负极材料和涂布工艺。1）在负极材料方面，公司凭借研发和技术上的优势，通过差异化确立市场地位，随后向上游延伸至石墨化加工，有利于降低生产成本并提升产品品质；2）涂布方面，公司在湿法基膜、涂覆材料、涂覆工艺以及涂覆设备上进行布局；在代理铝塑膜进出口销售业务后，又将铝塑膜生产纳入公司经营范围。涂覆设备、负极极片的涂覆、湿法隔膜涂覆、湿法涂覆材料以及铝塑膜涂覆拥有极高的协同关系，环环相扣在经济性和品质性方面形成公司的核心竞争力。

公司在产业链中的环节

资料来源：公开资料，立鼎产业研究中心

公司涂布工艺协同作用示意图

资料来源：公开资料，立鼎产业研究中心

公司围绕负极材料、涂布设备与隔膜涂覆业务进行产能扩张，IPO 募投的“年产 2 万吨高性能锂离子电池负极材料产能扩建及研发中心建设项目”、“涂布设备生产基地及研发中心建设项目”和“高安全性锂离子电池功能涂层隔膜生产基地及研发中心建设项目”等项目将在投产后的三年内逐渐达产，驱动公司业务持续增长。同时，公司还积极向负极材料的石墨化环节拓展，增资控股山东兴丰并新设内蒙兴丰，以稳定原材料供应链。

公司主要业务产能规划

资料来源：公开资料，立鼎产业研究中心

公司占比最高客户为全球动力锂电巨头 CATL 和消费锂电巨头 ATL，覆盖业务包括负极材料、涂布机、隔膜涂覆等。同时公司与中航锂电、力神、比亚迪等动力电池头部企业深度合作。海外方面，客户覆盖三星 SDI、LG 化学、松下等世界级锂电企业。

公司客户收入占比

资料来源：公开资料，立鼎产业研究中心

在地域布局上，公司围绕新能源产业较为发达的长三角和珠三角地区进行布局和业务拓展，凭借差异化的高效产品与上述动力电池巨头保持紧密合作。

——新能源汽车的快速发展驱动锂电产业二次成长，锂电材料的技术和市场变化加快。例如对于正极材料品种，主流方向逐渐从 LFP 过度到三元NMC111，再从111 提升至 532、622，明年有望看到 811 量产。因此不断对现有技术进行研发迭代，才能保持行业领先的地位。公司重点布局的负极材料和隔膜涂覆业务，为轻资产重技术的行业，负极材料和隔膜涂覆的差异化来源于配方工艺，而涂布机的核心竞争力来源于精度和效率。公司重视以研发提升核心竞争力，每年保持 4-5%左右较高的研发费用率。

2018 年前三季度研发费用达到0.96 亿元，占营收比例为 4.19%；专利方面，截止 2017年三季度末，璞泰来及其子公司拥有专利 132 项，其中，新嘉拓、东莞卓高、东莞卓越、江西紫宸占比分别为 56%、36%、21%和 16%。高额的研发投入以及专利拥有量帮助形成坚固的技术壁垒，2017 年 ROE 高达 25%，高于贝特瑞 12%。近年来公司 ROE 下降的主要原因是上市后募资导致货币资金增长较快，资产周转率下降较为明显。

2017 年公司实现营业收入22.49 亿元，4 年复合增速达 86.8%；实现归母净利润 4.51 亿元，近 4 年复合增速高达 195%。2018 年上半年实现收入 13.78 亿元，同比增长 44.3%，归属净利润 2.57 亿元，同比增长 31.3%，高增长势头延续。其中，公司作为人造石墨的全球龙头，负极材料 2018 年上半年贡献公司收入的 61%，锂电设备（主要为涂布机）、隔膜涂覆分别占 2018 年上半年收入的 19%、6%；而铝塑膜（除外贸业务）、湿法隔膜等业务为新拓展的业务，目前尚处于培育期，体量相对较小，后续有望加速发展。

公司目前的盈利来源主要是负极材料和锂电设备。在负极材料方面，其价格长期处于下降通道，但是该业务毛利率却持续提升，2017 年达到毛利率达到 39.22%。长期来看，公司期间费用率处于下降通道，主要是管理费用率下降明显，而占据较大份额的研发费用率常年保持在 4%-5%的水平左右，以保障公司产品拥有较强的竞争力，因此公司盈利能力可以持续保持甚至有所上升。

公司通过对锂电材料行业的深刻理解，已经形成以技术为核心的锂电材料平台，涵盖负极材料、涂布机、涂覆材料和铝塑膜业务，各项业务的下游客户一致，均为消费锂电池和动力锂电池企业。公司负极材料已成为全球龙头，有望发挥客户协同，将隔膜涂覆、铝塑膜等新业务拓展切入现有客户并开发潜在客户；公司在隔膜涂覆业务包括涂布设备、涂覆工艺及涂覆材料研发，各业务之间会互相促进加深技术的理解；同时对涂覆技术的深刻理解，有望将成功经验应用到铝塑膜业务上。