华新水泥：水泥业务主要分布在两湖和西南地区

华新水泥前身为 1907 年创立的湖北水泥厂，至今已有 110 年历史，被誉为中国水泥工业的摇篮。1994 年，公司 A、B 股在上海证券交易所上市，A 股股票代码为“600801.SH”。1999 年，全球最大的水泥制造商之一的瑞士豪瑞集团与公司结为战略伙伴关系，并于 2008 年成为公司实际控制人。2015 年，豪瑞集团与拉法基合并，拉豪中国—华新水泥实施全面整合。2016年，公司收购拉法基豪瑞控制的位于云南、重庆的 6家公司股权，并于 2018 年完成对拉法基中国持有的重庆参天公司 100%股权的收购工作。目前公司在全国十余个省市及海外拥有 150 余家分子公司，规模稳居国内同业前列，名列中国制造业 500强和财富中国 500 强。

华新水泥发展历程

资料来源：公开资料，立鼎产业研究中心

截至2018年9月30日，公司总股本为14.98亿股，含9.73亿股A股，5.25亿B股。拉法基豪瑞集团旗下全资子公司Holchin.B.V.为公司控股股东，持股比例为39.85%，其与一致行动人合计持股 41.84%，因此拉法基豪瑞是公司实际控制人。华新集团（含代管国家股）持股比例为 16.01%。

——公司目前已成为集水泥、混凝土、骨料、环保处置、装备制造及 EPC 工程、高新建材等业务于一身的全球化建材集团，水泥销售依然是公司支柱业务。2017 年公司实现营业收入 208.89 亿元，其中水泥业务 177.91 亿元，占比 85.17%；商品熟料业务 7.38 亿元，占比 3.53%；混凝土业务 9.42 亿元，占比 4.51%；骨料业务 5.13 亿元，占比 2.46%；环保业务（不含可替代衍生燃料收入）2.13 亿元，占比 1.02%。

2016 年以来，随着水泥行业景气度不断提升，公司经营业绩也在逐年走高。2017 年，公司实现营业收入 208.89 亿元，较上年同期增长 54.44%；实现归母净利润 20.78 亿元，较上年同期大幅增长 359.73%。2018 年前三季度，公司实现营业收入 190.40亿元，同比增长 32.68%；实现归母净利润 34.11 亿元，同比增长 224.98%，公司盈利增长势头仍在延续。

公司毛利率及净利率表现继续强势，全年盈利能力仍有提升空间。2018 年上半年，公司总体毛利率为 38.30%，总体净利率为 19.82%，分别较上年同期提升 11.95个百分点和 11.81 个百分点。由于水泥销售季节性原因，一般第四季度业绩要优于前三季度，我们认为公司的盈利能力在 2018 年将会大幅继续提升。

——并购整合叠加新建产线陆续投产，公司水泥熟料产能稳步扩张。自 2016 年开始，公司不断对拉豪集团国内资源进行整合，先后完成对拉法基中国旗下云南拉法基建材投资有限公司等 6 家公司的收购。截至 2017 年末，公司水泥、熟料产能分别规模达到 9,010 万吨/年和 5,732 万吨/年。2018 年 3 月，公司收购拉法基中国持有的重庆参天公司 100%股权（该公司水泥年产能为155 万吨），至此完成对拉豪集团非上市水泥资产的整合。此外，公司各新建项目也在有序推进中，西藏山南三期 3000 吨/日水泥熟料生产线已于 2018 年 8 月底点火投产，云南禄劝 4000 吨/日水泥熟料生产线项目、黄石年产 285 万吨水泥熟料生产线产能置换项目已开工建设；海外尼泊尔 2800 吨/天水泥熟料生产线项目预计也将在 2018 年底开工建设。

产能利用率高位运行，产量增长迅速。2017 年公司熟料产量为 5230 万吨，较上年同期增长 32.07%；产能利用率高达 91.24%，同比提升 20.72 个百分点。公司水泥产量为6611 万吨，较上年同期增长 32.35%；产能利用率为 73.37%，同比提升 15.89个百分点。2018 年上半年公司水泥熟料产销状况依然良好，共销售水泥及商品熟料 3216 万吨，同比增长 1.13%。公司产能利用率高企的原因，一方面是业务所在地需求韧性较强，另一方面湖北省产线受益水泥窑协同处置，受错峰限产影响较小，同时云南省错峰生产力度本身较小以及西藏地区供给缺口支撑相关产能运转。

2015-2017 年公司熟料产能及产量情况（万吨）

资料来源：公司公告，立鼎产业研究中心

2015-2017 年公司水泥产能及产量情况（万吨）

资料来源：公司公告，立鼎产业研究中心

——湖北省水泥熟料产能占比最高，西南地区产能权重不断增加。公司产能布局主要集中在两湖以及西南地区，根据公司公告，截至 2017 年末公司水泥、熟料产能最多的省份是湖北、云南和湖南，熟料占比分别为 41.96%、17.45%和 12.67%；水泥产能占比分别为40.18%、14.98%和 16.59%。西南地区熟料产能共计 2006万吨，占总产能比重为 35.00%，水泥产能共计 3030万吨，占总产能比重为 33.63%。2018 年随着重庆参天年产 155 万吨水泥熟料产线并表以及西藏山南三期 3000 吨/日水泥熟料生产线投产，目前公司西南地区熟料产能约为 2250 万吨。未来随着云南禄劝 4000 吨/日水泥熟料生产线建成投产，以及对拉法基剩余水泥资产的收购，公司在西南地区产能仍有较大上涨空间。

“一带一路”拉动周边国家基建需求，公司海外布局进程持续推进。当前“一带一路”沿线的中东、中亚、东南亚等地区基建需求较大，吨毛利水平较高，盈利空间要高于国内，因此我国多家水泥企业均在积极拓展海外业务。公司目前在海外共有 3条熟料生产线，分别为塔吉克斯坦 2 条 3000 吨/日产线和柬埔寨 1 条 3200 吨/日产线，尼泊尔 2800 吨/天水泥熟料生产线项目预计也将在 2018 年底开工建设。

公司各地区水泥产能分布情况（截至 2017 年末）

资料来源：公司公告，立鼎产业研究中心

公司大部分区域营收均有不同程度增长，西南地区增幅尤其亮眼，后续贡献有望持续增加。公司目前是湖北第一、湖南第三的水泥厂商，尤其在湖北省市占率达到了 24%。2017 年公司在湖北省实现营业收入 71.63 亿元，同比增长 26.38%，占总营收的 34.29%，依然是公司第一大市场。此外受益水泥市场持续高景气，量价齐升使公司在西南地区的营收规模大幅增长，占营业总收入的比重已达到 36.90%，其中云南、四川、贵州、重庆、西藏分别实现营业收入 39.34 亿元、9.7 亿元、5.04 亿元、15.2 亿元和 7.78 亿元，同比增加 271.69%、74.33%、404.23%、154.06%和 5.86%。

——据华新水泥 2017 年年报数据，公司水泥生产成本主要有四大部分构成：原材料、燃料和动力、折摊、人力及其他，占比分别为 17%、56%、9%和 18%。

燃料及动力占公司水泥成本比重最高，但电力价格受到政府管控，变动幅度较小，而煤炭主要为外购，价格随行就市，因此煤炭价格的变动对水泥企业的成本影响最大。2017 年以来煤炭价格高位震荡，加大了公司煤炭采购成本控制压力，进而推升水泥生产成本。根据信达证券煤炭组研究观点，2019 年煤炭价格中枢稳定，因此我们认为公司成本端压力不会继续攀升。公司石灰石基本实现自给自足，受价格波动影响较小，原材料成本管控能力较强。近年来，受环保趋严、矿山治理等因素的影响，石灰石价格不断走高。然而公司自身石灰石矿产资源储备丰富，截至 2017 年末，已获得采矿许可证的石灰石总储量约18.69亿吨，所需石灰石自供比例高达 94%。在水泥价格高企的背景下，优秀的成本控制能力将助力公司盈利进一步提升。

——公司骨料业务具备天然优势，纵向一体化发展潜力十足。骨料与水泥熟料生产在资源和技术方面有较多共通之处，不仅石灰石资源可以共用，提升石灰石资源利用率，而且在石灰石开采、破碎、运输等流程中，公司也积累了较为丰富的经验，对生产成本控制能力较强。此外，水泥和骨料下游客户高度重合，与纯粹的砂石企业相比，客户资源明显占优。“骨料+水泥+混凝土”纵向一体化产业链的形成，还将有利于公司完成对下游企业所需原材料的整合，提升议价权。

骨料业绩大幅提升，产能增量孕育想象空间。2017 年以来，受益骨料价格上涨，公司骨料业务盈利能力大幅提高。2017 年，公司骨料销量 1152.6 万吨，同比增加 53.7%；实现营业收入 5.13 亿元，同比增长 107.04%；毛利率更是远超其他业务，达到52.73%，同比提升 15.26 个百分点。2018 年上半年公司骨料业绩再上一个台阶，销量为 612万吨，同比增长 12.37%；实现营业收入 33.93 亿元，同比增长 54.48%；毛利率高达 63.53%，创历史新高。截至 2018 年 6 月，公司骨料产能为 2100万吨/年，根据公司公告，西藏山南 300 万吨/年、四川渠县 300 万吨/年、云南开远 200 万吨/年等骨料项目正在积极建设之中，建成后产能将大幅增加。在行业持续高景气的背景下，骨料业务有望成为公司新的利润增长点。

——华新水泥是比较早进入水泥窑协同处置领域的水泥企业，自 2007 年成立华新环境工程（武穴）有限公司后，经过十多年的积累，目前已形成涵盖市政生活垃圾、市政污泥、工业危废、医疗危废、污染土、漂浮物的六大处置平台。截至 2017 年末，公司水泥窑协同处置业务已覆盖湖北、湖南、重庆、广东、河南、云南、四川和上海等八个省市。2017 年公司共处置各类废弃物 181.6 万吨，同比增长 21%；2018 年上半年，各类废弃物入窑处置量达到 68.38 万吨，同比提升 18.4%。根据公司目前规划，若在建项目全部投产后，废弃物处置产能将达到 550 万吨/年，处于行业领先地位。

危废处置行业将持续高景气，公司水泥窑协同处置业绩有望继续提升。近年来危废产量逐年上升，由于企业申报产量低于实际情况，而危废处置实际产能也要低于经营许可证产能，因此供需缺口要远比数据显示的严峻。此外，2016 年 1 月开始的环保督查对危废非法处置行为进行了严厉打击，进入 2018 年，环保督查“回头看”表明高压监管仍在持续。在环保执法趋严、处理能力存在缺口的背景下，我们预计危废处置行业景气度有望持续，公司环保业务发展迎来较好契机。

水泥窑协同处置业务的发展不仅带来相应业绩增量，也将使公司水泥业务充分享受相关产线不参与错峰生产带来的“隐性福利”。2016 年工信部发布《工业和信息化部环境保护部关于进一步做好水泥错峰生产的通知》，提出“承担居民供暖、协同处置城市生活垃圾及有毒有害废弃物等任务的生产线原则上可以不进行错峰生产，但要适当降低水泥生产负荷”。其实政府补贴并不能完全覆盖协同处置生活垃圾的成本，但是不参与或者少参与错峰生产带来的效益提升远高于这部分缺口。随着水泥行业错峰生产范围与时间均在加大，具备协同处置产线的水泥企业将充分受益。华新水泥主要产能所在地湖北和湖南在 2018 年发布的错峰生产通知中，均指出承担协同处置城市生活垃圾及有毒有害废弃物的熟料生产线可以适当减少错峰停窑时间。公司协同处置熟料产线多数集中在湖北省，因此水泥产品错峰时段产量不减，将持续带动公司业绩上扬。