万顺股份：纸包装业务平稳增长 功能性薄膜业务销量剧增

万顺股份公司成立于1998 年，2007 年整改为股份公司，2009 年收购河南万顺包装材料有限公司全部股权，战略布局北方市场；2010 年公司在深交所创业板上市，主营中高档包装印刷用纸的研发、生产和销售，主导产品为复合纸和转移纸；2013 年公司实施募投项目增加4 亿产能，并成立镭射科技分公司、包装事业部、汕头万顺股份（香港）有限公司，形成包装材料事业部、光电薄膜分公司、镭射科技分公司、河南万顺、江苏中基及香港万顺六大利润中心；2016 年，公司收购广东东通文具有限公司，优化包装业务的发展；2017年设立汕头市万顺贸易有限公司，建立原材料采购、销售平台，推进了公司业务的市场开拓，提高客户开发能力。

公司纸包装业务产业布局

资料来源：公司公告，立鼎产业研究中心

2017 年，公司望通过建立纸贸易平台进行资源整合，广扩销售资源，寻求更完善的经营模式，因此设立全资子公司万顺贸易，新增卡纸贸易业务。整一年公司贸易收入达3.86亿元，占比为12.02%，但成本高达3.82 亿元，毛利率仅为1%，对利润贡献较小。

收购江苏中基+江阴中基，涉足铝加工业务

为开拓新业务，综合利用现有资源提升市场竞争力，公司于2010 年收购江苏中基和江阴中基，子公司于2012 年4 月1 日开始并表，当年主营营收即达16.7 亿元，同比增加173.50%，奠定了公司在铝箔包装行业的领先地位；2013 年江苏中基吸收合并江阴中基，并设立江苏中基复合材料（香港）有限公司，以便开展亚太地区铝箔原材料购买，成品销售等业务；公司所处行业中游，上游为卖方市场，下方为消费市场，议价能力不高但需求量较大。为提高核心竞争力，提供稳定的供货保障，稳固自己的行业地位，深入开拓铝箔市场，江苏中基于2014 年收购江苏华丰60%股权，完成对上游产业链的关键布局；于2017 年收购安徽美信100%股权，精准布局上游铝板带业务；在下游市场，公司设立江苏中基复合材料（香港）有限公司，使公司能够将产品网和营销网辐射美、欧、亚等地区。

公司铝加工业务产业布局

资料来源：公司公告，立鼎产业研究中心

设立光薄膜分公司，首批导电膜产品面世

2012 年智能手机和智能平板销量火爆带动了薄膜业务发展。公司高管看重此项机会，借助自身技术优势和经验积累以及可直接用于生产的设备，于2012 年设立光电薄膜分公司，开始导电膜的建设。至此，公司的“纸包装材料业务+铝加工业务+功能性薄膜业务”三驾马车的业务模式已初步形成。之后公司开始推进功能性薄膜业务发展，于2015 年设立广东万顺科技股份有限公司，并在2016 年收购汕头市东通光电材料有限公司100%股权、参股北京众智同辉科技股份有限公司20%股权来优化和拓展功能性薄膜业务产业链，共享液晶调光玻璃、调光膜市场的成长空间，且通过外延发展，巩固行业竞争力，优化产业布局，为实现长期可持续发展夯实基础。

公司功能性薄膜业务产业布局

资料来源：公司公告，立鼎产业研究中心

光控隔热膜面世，三大业务日渐完善

2017 年，随着高真空磁控溅射技术和高精度纳米涂布技术的应用，公司研发出首款光控隔热膜，此款光控隔热膜可阻挡80%以上的红外线辐射和阻隔99%的紫外线，并且具有自动调节可见光舒适度，夏季隔热、冬季保温等功能，用途十分广泛，此举不仅获得了节能认证，更是为公司拓宽了功能性薄膜市场。

公司营收迎转机，卡纸贸易助营收增长

万顺股份从2009 年的纸包装材料营收占比为98.2%变为仅19.04%，而铝箔业务营收占比则高达63.17%。2017 年，公司新增卡纸贸易业务，其营收占比高达12.02%，远超导电膜业务营收占比。

公司2017 年各收入占比

资料来源：公司公告，立鼎产业研究中心

由于之前几年包装业务受低迷的烟酒市场的影响，铝加工业务受铝价和国际贸易政策的影响，公司营收在经历了一个营业总收入增速降至1%的平稳增长后，在2017 年由于大宗商品铝价格平稳，烟酒市场回暖，开拓了“贸易”新业务等情况下，营业总收入达32.13亿元，增速高达43.69%。

公司营收及增速

资料来源：公司公告，立鼎产业研究中心

公司2017年毛利率为13.60%，同比下跌2.68ptc；而净利润为5.19%，同比下跌11.99%。我们认为，毛利率的逐年下跌是由于纸包装市场对于技术要求越来越高、铝箔上下游市场整体不稳定、功能性薄膜业务占比不高、卡纸贸易毛利较低等因素。2017 年公司期间费用率为9.59%，同比下降1.19%。其中，销售费用率同比下降0.55%至2.27%；由于公司应用ERP等软件和建立平台集中化管理，公司管理费用率为4.95%，同比下跌1.89%；而财务费用则是由于本期利息支出增加，汇兑损失增加所致，当年为2.37%，同比上升1.25%。故而我们认为净利润降低是受到财务费用、人工成本增加、新增固定资产折旧等影响，以及存在部分商誉减值所致。

公司因2017 年营收快幅增长，流动资产周转率、固定资产周转率、总资产周转率为1.34、1.75、0.63，同比上升至0.26、0.33、0.14，均有较高幅度提升，公司资产综合使用效率增强。在应付账款周转率、应收账款周转率、存货周转率中亦有大幅提升，分别从2.4、0.29、0.98 提升至9.35、3.82、4.17。其中应收账款周转率上升最少，我们认为，是由于公司新增纸类物资贸易业务以及铝加工业务量扩大，为了迎合市场采取了适当放宽应收账期等措施所致。

2017 年公司归母净利润为0.8 亿元，同比上升5.26%，净资产收益率(摊薄)为3.34，同比上升2.45%，但增速却远小于营收增速，其主要原因是新增卡纸贸易业务毛利仅1%且本期利息增加和汇兑损失所致。我们预计如果未来保持现在的汇率情况的话，公司的汇兑损失极有可能在今年得到缓解，甚至产生收益。

——公司纸包装材料业务产品多领域多用途，供应商和客户较集中

目前公司的纸包装材料业务产品主要应用于烟标和酒标的印刷，少量应用于中高档玩具、日用品、化妆品、食品的包装印刷，且公司九成客户属于烟酒类，如五粮液、劲嘉、东风股份、陕西金叶等下游企业和芙蓉王、双喜、云烟、荷花、七匹狼、黄金叶、南京、娇子等香烟品牌，主要竞争对手有顺灏股份、紫江企业和市场上一些数量众多的年销售额不足亿元的小型企业以及一些兼营材料及印刷的综合性企业。

公司生产的烟标主要以转移纸为主，酒标因复合纸可隔离液体而大量使用复合纸，且终端客户是生产高附加值并对产品包装的美观和防伪有更高要求的企业，采购订单量具有大批量的特征，此特征从下游传导到上游，导致客户向公司采购包装印刷材料和公司向上游采购原纸的行为都呈现这一特点，因此公司供应商和客户较为集中。

自公司1998 年创立以来，纸质包装材料的主导产品为复合纸和转移纸。其中，转移纸属于环保型纸类，包括真空镀铝卡纸、镭射防伪转移卡纸、高镜面光泽卡纸、环保型水性金银卡纸等，具有自然降解、可回收再生利用等特性，符合当今环保趋势，被公认为“环保生态型产品”，产品外观华丽，极具经济性和实用性，是国家鼓励推崇使用的商品。

公司产品介绍

资料来源：公司公告，立鼎产业研究中心

公司纸包装业务整体在2012年达到一个顶峰，营收达7.04 亿之多，但无奈于卷烟市场的控烟令和去库存等影响，卷烟品牌竞争加大，白酒的增速放缓，公司2017 年纸包装营收仅6.12 亿元，较2012 年下跌13.16%，且公司转移纸毛利率逐年降低，从2010 年的25.94%下跌至20.13%，同比下跌4.4pct，复合纸毛利率先增后降，目前为22.46%，较同期转移纸高2.33pct。但可看到公司的纸包装业务营收触底回升，2017 年增速为2.10%，同比上升11.42%，预计后市将会平稳增长。

因2012 年河南万顺生产基地全面启动，加之全国卷烟销售量的快速上升，公司的转移纸与复合纸营收比从2008 年的0.58 上升至2012 年的3.22，转移纸营收更是达5.4 亿元，同比上升23.07%，而复合纸2017 年却同比下降3.71%至1.67 亿元。随着《烟草控制框架公约》的进一步实施，随后几年的烟草行业产销量不景气，而公司大部分客户为烟草集团，导致公司的转移纸销量急剧降低，2013 年仅售4.66 亿元，同比下降13.33%，但白酒行业还没到深度调整阶段，复合纸销量同比上升26.68%至2.11 亿元。随后几年烟草和白酒行业都趋于稳定，转移纸和复合纸在2017 年营收分别达4.25 亿元和1.86 亿元，销售比例约为7：3。

——双反落地，铝箔业务客户回流，带动营收增长

公司铝加工业务中铝箔和铝板的收入占比分别为78%、22%，其中主要产品为高精度双零铝箔（通常为厚度小于0.01mm 的铝箔，即0.005~0.009mm 的铝箔），占铝箔收入的87%，并且已经涉及到软包装（饮料、食品、纸包装）、卷烟、无菌包装、电容器、药品

包装、锂电池等众多行业，目前在推动无菌包装铝箔、超薄型铝箔和电池的软包装箔的布局及创新。

铝板带国家标准(GB/T3880-2006)中规定厚度0.2 毫米以下的称为铝箔，铝箔按厚度差异可分为厚箔、单零箔和双零箔，所谓双零箔就是在其厚度以mm 为计量单位时小数点后有两个零的箔。双零铝箔比较薄，主要应用在包装业，如食品包装、香烟包装等。

在铝加工业界，双零铝箔的质量档次和产量规模，集中体现了企业的技术水平和管理水平。目前国内外能够工业生产的最小双零铝箔的厚度已达0.0045mm，双零箔主流产品厚度以0.006mm 为主，厚度公差在±2%~5%。

目前，公司共有双零铝箔9 种规格，可用于多种领域。目前公司拥有的最薄的双零铝箔产品为0.0045mm，用于电容器，薄于市场上的主流产品。

江苏中基采购铝锭价格主要以上海长江有色金属现货市场现货铝价格为基准确定，出口铝箔销售价格则以伦敦金属交易所LME 现货铝价格为基础进行协商定价。2012年由于国际经济疲软，LME 铝锭价格持续低于国内，管理层无法预知的市场环境变化导致江苏中基出口产品价格持续降低，公司的铝加工出口业务占比60%，当年铝加工业务毛利率仅为14.86%，且伴随着人民币的持续升值，江苏中基出口产品盈利水平受到严重影响，导致江苏中基和江阴中基和母公司并表之后的净利润之和为 1.07 亿元，仅完成业绩承诺的 83.48%。

2017 年美国开始对中国进行铝箔“双反”调查，“双反”终裁的公布意味着美国本土企业如若继续进口相关中国产品，则需缴纳上表中对应的保证金，待ITC 终裁公布后，根据终裁结果再对保证金进行处理，严格意义的征税要在ITC 终裁一周之后执行。

在跟美国方面进行谈判时，由于公司积极抗辩，最终反补贴税率为17.14%，其他企业达到18.62-80.52%，公司反倾销税率37.99%，其他企业达到73.66%-95.15%，因此其他企业基本很难进入美国市场。

2017 年公司铝加工业务在美销售有所下降，大部分美国客户因“双反”还在观望。2018年2 月初，美国客户因结果落地而有所回流，客户愿意增加60-70%的成本来购买公司的产品，因此公司可以把关税转接到客户，对产品进行提价。

双反”政策下各企业的保证金率情况

资料来源：公开资料，立鼎产业研究中心

铝箔包装行业具有低能耗、高效率的特点，因国际和国内政治、贸易市场波动，大宗商品铝价格波动幅度增大，只有那些成本控制能力强、生产规模大、技术水平领先的企业才能逐渐增加其市场份额。公司的钆制油雾回收再利用技术能使每吨铝箔钆制油消耗减少70%，配之公司成熟的生产技术，公司的成品率明显高于行业水平，并加上双零铝箔技术，使得公司在铝箔包装行业的地位日益增大。

报告期内，随着钆制油雾回收再利用技术的应用，公司2013 年铝加工业务毛利率达16.12%，而后在人民币升值和国内外铝价倒挂等市场环境因素影响下，毛利率开始走低，2015 年毛利率为11.35%，同比下降4.77pct。而公司的铝加工业务却逐年稳步走高，2017 年铝加工业务营收更是达20.3亿，同比上升37.02%。2017 年铝加工业务起量主要是因为除美国外其他地区的客户增长较快，其中利乐的订单量较大，当年约5600 吨，对其供应量约占铝箔总销量6.5%。

——功能性薄膜业务销量剧增

功能性薄膜是一类具有电、磁、光、热等方面有特殊性质，或者在其作用下表现出特殊功能的薄膜材料。

经过多年的研发，公司目前是国际先进、国内领先的“国家级高新技术企业”，共有发明专利14 项，实用新型专利109 项，其中涉及薄膜业务的发明专利8 项，实用新型专利32 项，且目前还在进行“光致变色材料在汕头万顺包装材料股份有限公司隔热膜涂布上的研究开发”、“PET 磁控溅镀金属隔热膜的研究开发”、“Low-e 功能膜的研究开发”、“太阳能电池用之阻绝膜之研发”、“高容量电力电容器用超薄铝箔生产的研制与开发”、“高性能合金化软管用铝箔生产的研制与开发”、“低压电解电容器用铝箔研制与开发”、“酯肪族聚氨酯涂层在高镜面光泽纸上的研究开发”、“一种多层覆膜的包装材料板”等项目研发工作。

公司目前生产智能光控隔热膜、ITO导电膜、高阻隔膜、智能电控液晶膜等功能性薄膜，

其产品研发需要消耗大量成本，目前公司的研发费用每年稳定提升，2017 年更是达7808万元，同比增长7.9%，维持在营收的3%左右，然而在同行业中，康得新、激智科技、双星新材的研发支出占营收比分别为5.72%、7.42%和3.20%，故公司的研发支出占营收比例属于行业中较低水平。

公司对市场趋势把握之准确和对战略布局的稳、准、狠，使其2017 年的功能性薄膜销产量达到142 万平方米，同比上升63.60%，功能性薄膜营收更是达到了1.13 亿元，同比增速达26%。虽公司认为节能膜的240 万平方米产能足够，不打算扩充产能，但国内市场广阔，尤其是建筑节能膜的市场蓝海，预计未来几年，公司的光控节能膜将会持续急剧增长，公司功能性薄膜业务的营收贡献将会逐年提高。

公司功能性薄膜销量变化

资料来源：公司公告，立鼎产业研究中心