水星家纺：家纺行业龙头企业，电商渠道营收占比40%
水星家纺是公司为国内著名家纺企业，前身水星被服成立于2000 年，主营家用纺织品、床上用品、家居用品的研发、生产和销售。公司目前拥有“水星”和“百丽丝”两大品牌，10 家全资子公司，产品定位中端，涵盖床上用套件、被芯、枕芯、毛毯等多种产品、300 多个品种。
公司线下主要主要通过加盟和直营店铺销售产品，二级加盟商模式帮助公司拥有强大的渠道拓张能力，能够快速深入二三四线下沉市场渠道，同是拥有对渠道一定的管控和经营支持能力；线上网络销售方面，公司主要通过天猫、京东、唯品会等渠道销售。
2017 年营业收入和归母净利润规模分别为24.62亿（同比+24.53%）和2.57 亿（同比+30.17%），截止2017 年底公司共有2750 家门店。2018 年上半年营收和归母利润分别达到11.60 亿（同比+16.53%）和1.20 亿（同比+20.86%）。
公司的实际控制人为谢秋花、李来斌、李裕陆、李裕高，其中谢秋花与李来斌系母子关系，李裕陆和李裕高系兄弟关系，二人与谢秋花系叔嫂关系，公司股权结构集中。目前，公司上述4 名实际控制人直接或间接持有公司股份39.02%，并担任公司高管职务。公司大股东水星控股持有上市主体公司股份40.42%，股权结构稳定，并且核心管理层均在公司IPO 上市前持有一定股份，与公司长期业绩绑定，有利于公司长远发展。
——2018 年上半年公司营业总收入为11.60 亿元，同比增长16.53%，归母净利润为1.20 亿元，同比增长20.86%，2014到2017 年营收增速分别为17.76%、18.51%、19.77%和24.52%，净利润增速分别达到16.69%、16.90%、46.68%和30.17%。我们认为公司近年业绩保持持续高速增长主要归因于电商渠道的拉动作用。2018 年增速下滑主要是二季度业绩增速放缓，主要由于本身处于行业淡季且受到低价电商平台的冲击，公司以为秋冬高峰期进行充足备货，业绩有望在秋冬季释放。
2018 年上半年，公司与罗莱生活、富安娜和梦洁股份营业收入分别为11.60 亿元、21.97 亿元、11.46 亿元和10.07亿元，公司长期稳居行业前三，并于上半年跃居行业第二，增速处于家纺行业前列。
水星家纺收入及增速
资料来源：公司公告，立鼎产业研究中心
公司采取总经销商加盟（总经销商加盟+直属加盟）、直营和电商渠道为主，电视购物，国际贸易和团购为辅的销售模式，建立了线上线下立体销售网络。在线下渠道布局上，公司在广大二、三线城市构筑“网格布局”，在一、二线城市构筑“重点布局”，呈现较为突出的渠道卡位优势，同时公司抓住电子商务快速发展的机遇，大力拓展网络销售渠道规模，在取得业绩有效、稳步增长的同时，为进一步的、可持续的增长提供了相当的空间。
公司销售渠道架构
资料来源：公司公告，立鼎产业研究中心
从公司各个销售渠道的营收规模和增速来看，以加盟为主的总经销商渠道营收规模最大，电商渠道营收兼具规模和增速优势。2016 年各渠道的营收规模分别为：总经销商渠道9.18 亿元占比46.95%；公司直属加盟2.44 亿元占比13.07%；公司直营1.12 亿元占比5.76%；公司电商自营4.90 亿元、公司电商平台+代销渠道1.50 亿元，电商合计占比32.75%，其中电商自营营收增速达到38.46%，电商平台+代销增速为36.81%。由于公司国际贸易销售占营收的比例不到1%，且出口产品均为家纺成品（不在中美贸易摩擦涉及的加收关税清单之列），因此公司几乎不会受到贸易摩擦的直接影响。
公司各渠道营收规模对比（百万元）
资料来源：公司公告，立鼎产业研究中心
从公司各渠道毛利率来看，整体主营业务毛利率2017 年和2018 年H1 分别为37.17%、35.65%，其他渠道毛利率基于截止最近详细披露的2017 上半年数据来看，由高至低分别为公司直营（53.79%）、电商（47.46%）、公司直属加盟（37.80%）、总经销商渠道（26.78%），公司不断致力于经营优化，提高高毛利和高增速的电商渠道营收占比，保证公司在快速增长基础之上的毛利水平，从2014 年至2017 年H1，公司的主要销售渠道由总经销商渠道“一头独大”已转换为总经销商+电商的“双足并立”趋势，电商渠道营收占比由20.69%提升到41.53%，总经销商渠道营收占比由58.64%降低至39.30%。
电商渠道高速增长，线上布局先发优势明显。
近年来，实物商品网上零售额占社会消费品零售额比重逐步提高，2016、2017、2018 年5 月的实物网上零售额的占比分别达到11.30%、13.20%、16.60%，进驻知名电商平台、争夺消费流量成为各大零售品牌新的竞争点。根据Euromonitor 数据统计，2010 年我国家居市场电商销售额占总销售额的0.50%，而到2016 年，我国家居市场通过电商渠道所取得的销售额已经达到 6.90%，呈增长趋势，电商销售在家纺企业的销售比重中占比越来越大。
家纺作为家居装饰中最重要的“软装饰”产品，占家居市场销售收入的三分之一左右，通过电商渠道所取得销售收入也在逐渐增多。根据 2016 年“双11”期间罗莱、富安娜、水星家纺三大床上用品公司对外公布的“双 11”当日数据显示，仅“双11”当天，三大品牌线上交易额合计超过 5.59 亿元，其中罗莱 2.08 亿元，水星 1.87 亿元，富安娜 1.64亿元。
实物商品网上零售额占社会消费品零售额比重（%）
资料来源：wind，立鼎产业研究中心
家纺家居产品销售额中电商渠道的的占比（%）
资料来源：Euromonitor，立鼎产业研究中心
水星家纺早在2010 年便成立水星电商子公司，拥有专业化的电商运营销售团队，积极布局电商渠道，把握电商增长红利。水星电商由现任副董事长兼常务副总裁、原董事长李裕杰之子李来斌于2009 年参与筹划和发展，并且其先后担任水星电商的副总经理、总经理一职，全面负责水星电商的日常经营管理活动，拥有从产品研发、采购、销售到售后等一套完整独立的运营体系。在行业各大品牌全面加速布局线上的战场中，水星家纺具备明显的先发优势，天猫“双十一”屡创佳绩，2014 年至 2016 年水星电商业务收入年复合增长率为33.62%，2017 年“双11”家纺销量排名，水星跃居第一，第二、三、四名依旧分别为家纺龙头罗莱、富安娜、梦洁。根据IBBD 雷达数据显示，公司在床用纺织品全网平台的市占率为第二名，仅次于南极人，在四大中高端床用纺织品中居于首位。
从电商布局的策略来看，公司线上布局日益完善，且定价营销符合线上消费群体的特征。由于公司定位中端，在各大品牌中客单价偏低，更是低于线下商场中动辄数千的高价，有利于公司线上销售放量，也更符合公司深耕二三线城市、渠道下沉的战略。公司线上产品中有80%为线上专供款，20%为线上线下同价同款；从定位上看，线上产品主要目标客户为一线城市80、90 后群体，值得一提的是，公司线上定位与线下二三线城市的定位有效的避免了电商渠道与线下渠道的竞争居局面，有利于促进公司盈利的效率。
从电商的营收占比来看，2015-2017 年公司电商渠道营业收入分别达到4.64亿元、6.41 亿元、9.53 亿元，占公司总营收比比例分别达到25.51%、32.75%、39.12%，几近半壁江山，线上渠道有效地带动了公司营业总收入。
公司线上线下渠道营收占比
资料来源：公司公告，立鼎产业研究中心
从电商的渠道布局来看，主要分为电商自营收入与电商平台代销收入。其中，“公司自营”是指公司在知名电商平台上自建网络店铺，直接销售商品给终端消费者的模式，公司自营店铺所在的主要平台系天猫和京东，“电商平台自营/代销”是指电商平台向公司采购并结算或电商平台代销公司产品后与公司结算的模式。电商平台将公司产品通过电商自营店铺、活动专页销售给终端消费者。该模式下电商平台是公司的直接客户，并与公司结算，主要客户系京东、唯品会。2017 年公司电商自营收入为6.13 亿元，同比增长25.01%，毛利率为49.05%；电商平台代销收入为3.40 亿元，同比增长126.30%，毛利率为38.34%。电商渠道尤其是平台代销营收的快速提升，表明公司在各大主流电商平台方面强有力的品牌影响力和渠道拓展力，在整体电商销售占比提升的情况下，能够帮助公司提升整体业绩。
公司电商分渠道营收（亿元）
资料来源：公司公告，立鼎产业研究中心
公司电商分渠道毛利率（%）
资料来源：公司公告，立鼎产业研究中心
线下渠道：深耕二三线城市，规模优势明显，有望保持平稳增长。
公司线下渠道以总经销加盟为主、直属加盟为辅的二级加盟模式，更适合二三四线城市渠道的铺设；同时少数直营店在一线城市及部分省会城市开设。截止2017 年中报，公司总经销商加盟营收渠道占比为72%，直属加盟的占比为19%，直营渠道占比为9%。
公司二级加盟商模式
资料来源：公司公告，立鼎产业研究中心
总经销加盟模式是公司通过“公司——总经销商——经销商”的二级经销模式进行市场开发，充分利用各级经销商的市场资源、人力资源、资金资源在全国范围进行销售终端布局，实现低成本的快速拓张。公司通过此种模式进行广袤的二、三线城市销售终端的点、线、面有机组合的网格状布局，建立起了广阔的销售网络。这些二、三线城市具有人口众多、市场空间大的特点，随着我国一二三四线城市消费的梯度渐次升级，这些二、三线城市消费增长潜力更为突出，为公司业绩的稳健增长以及未来业绩的持续增长打下了扎实的基础。
总经销商加盟模式下，公司与总经销商的关系为，总经销商向公司买断产品，获得公司授权其在指定区域销售和分销公司产品。总经销商一般拥有自己经营的示范门店销售公司产品，总经销商还向下属管辖的经销商销售公司产品，产品通过下辖的经销商所经营的门店（或商场专柜）实现对外销售。这类经销商直接加盟在总经销商名下，而非公司名下，经销商即是各门店（或商场专柜）的经营者。
直属加盟销售模式是指公司通过经销商拥有或租赁的终端在指定的销售区域内以零售方式向顾客销售产品，经销商下面不再设立经销商，仅作为公司的销售终端，即门店或商场专柜。该模式下，公司与直属加盟商的关系为，直属加盟商向公司买断产品，获得公司授权其在指定区域通过自己经营的门店实现产品的对外销售。直属加盟商即是各门店（或商场专柜）的经营者。
总经销加盟模式
资料来源：公司公告，立鼎产业研究中心
直属加盟模式
资料来源：公司公告，立鼎产业研究中心
公司一般会对这上述这些门店（或商场专柜）的店面管理情况进行监督和指导，如店铺装修情况、货品陈列情况、协助和指导其举办促销活动等，以维护公司的品牌形象。公司拥有一支渠道管理团队，不时派出渠道人员对各个销售终端的经营情况进行查看。公司并不涉入总经销商以及总经销商下属经销商、直属加盟商的财务系统。
公司线下各渠道模式对比
资料来源：公司公告，立鼎产业研究中心
对比公司各线下渠道店铺数量，公司以总经销商-加盟渠道为主，并且通过逐步提升核心城市直营店的数量已保证品牌形象和区域管理的建设。截至2017 年，公司线下门店共2756 家，具备渠道规模的优势。公司门店重点布局于二三线城市，产品定位中端，性价比高较高。整体而言，公司的门店定位能够非常完美的契合消费升级与渠道下沉的趋势，具有优质渠道的规模和先发优势。
17 年7 月各个线下渠道的店铺数量和线下渠道占比分别为：总经销商-加盟为1967 家、店铺数量占总线下店铺数量比例为74.73%；总经销商-直营为109 家，占比4.14%；公司-直属加盟为463 家，占比17.59%；公司-直营为93 家，占比3.53%。从直营渠道方面看，公司直营店店效逐年稳步提升，2015-17 年店效分别为148.24 万元、150.27 万元、160.71 万元，同比增速分别为4.10%、+1.37%、+6.94%。
——公司主要产品包括套件、被芯、枕芯；2017 年套件、被芯、枕芯分别贡献营收11.15 亿元、10.24 亿元和1.59 亿元，分别占总营收的45.79%、42.06%和6.51%。
自2016 年开始，公司主要产品毛利率均有显著提升。具体而言，套件类毛利率从2015 年的35.70%上升至2017年的39.72%，主要因为随着行业景气度的提升，公司上调了产品价格，此外，公司推出了盈利能力较强的卡通类的套件系列，使得套件毛利率整体获得了提升；被芯的毛利率由2015 年的30.99%提升至2017 年的34.32%，同样受益于行业回暖、产品价格上升以及盈利水平更高的短纤夏被等新品的推广。枕芯类产品的毛利率也同样从2015 年的35.97%上升到2017 年的42.39%。
整体而言，公司经过2015年行业低谷之后，各个产品的销量和单价都呈现出逐年上升的趋势。我们预期2018 年公司各类产品随着线上线下渠道的共同支撑下将保持稳中有升的态势，而市场中对于公司原料价格波动、线上降价促销等因素的担忧也基本可以由渠道出货的增长支持获得有效的对冲，从2018 年家纺行业春夏订货会的实际增长态势来看，这一观点也可以获得佐证。我们预计本轮行业持续复苏的背景下，公司各个品类的销售情况在量与价两个维度都可获得稳定增长。
——公司是行业内较早进行系统性品牌建设的企业。早从 2004 年起，公司即开始聘请香港著名影星刘嘉玲担任产品形象代言人，同时又增加当下年轻消费者高度关注的人气明星吴亦凡先生代言，双代言制赢得了更高的品牌关注度。品牌矩阵以“水星”品牌为主，“百丽丝”品牌为辅；以“水星家纺婚庆馆”、“水星宝贝”、“水星 KIDS”以及“Hello Kitty（凯蒂猫）”等授权使用品牌为组合细分品类品牌，在强化“水星”主品牌的同时，快速、有效地实现了品类细分市场的拓展。
通过品牌矩阵的组建、完善，有效地促进了整个品牌系列的互为支撑、互相呼应、互为整体的协同效应。公司先后获得“中国纺织服装行业品牌价值 50 强企业”、天猫“TES 年度消费者最喜爱品牌”等荣誉。“恋一张床▪爱一个家——水星家纺”的品牌主张深入千家万户。
公司研发费用率与同类公司相比，常年保持3.5%左右的高位水平，在以技术创新为基础、打造极致大单品的产品开发策略指导下，以纤维新材料研发为重点，以开发健康、舒适、生态型家纺产品为基本方向，开展技术研发和科技攻关，自主研发了具有净化空气、抑制细菌的“硅藻净享”科技系列产品，兼具保温和轻便的“黄金搭档被”一经推向市场，便成为爆款产品。公司在在染整技术、织布技术、纺纱技术和纤维材料制备等方面取得了丰硕的成果，拥有专利180 件，其中发明专利32 件，实用新型专利38 件，外观设计专利109 件，自主研制出竹炭纤维、负离子纤维、硅藻土纤维、纳米硒纤维、微丝蛋白聚酯纤维等系列科技材料，形成了“舒适、时尚、功能”为主要特点的产品组合结构。
