新疆众和：我国电极箔龙头企业，“产业链一体化+电力成本”优势凸显

新疆众和是国内最早规模开发和生产高纯铝并率先研发环保型电子铝箔的公司，几十年来公司积累了丰富的高纯铝和电子铝箔生产经验。依托高纯铝和电子铝箔成本和技术优势，公司持续对下游产品进行研发并投入生产铝电极箔，形成了“能源-高纯铝-电子铝箔-铝电极箔”电子新材料产业链。随着生产工艺不断优化，公司在高纯铝、电子铝箔和铝电极箔等电子材料领域掌握了较强的技术实力，国内市场占有率不断提高，并进军海外市场。

公司前身是成立于1958 年的乌鲁木齐铝厂，早期利用新疆电力成本优势从事电解铝生产。1988 年开始制造高纯铝，1995 年尝试做电子铝箔，并于2000 年实行量产。2004 年公司考虑到新疆地区电力优势，开始生产耗电更多的高压电极箔。公司主要产品为高纯铝、电子铝箔、腐蚀箔、化成箔。目前，公司一次高纯铝产能18 万吨，其中6 万吨为纯度为99.90%高纯铝提纯的原料产品，其他为纯度99.70%产品。除提纯高纯铝外，用于制作铝合金（主要用于汽车轮毂）产能9-10 万吨，用于铝型材的产能1-2 万吨。公司电子铝箔产能3.5 万吨，电极箔产能1600 万平米。

新疆众和产品产业链

资料来源：公司公告，立鼎产业研究中心

高纯铝为最上游生产环节。高纯铝主要运用于电子材料、化工材料和航空航天、军工设备等领域，公司拥有6 万吨高纯铝产能，产量为5-6 万吨/年，产能基本充分利用。公司高纯铝产能60%用于生产电子铝箔，30%用于民用航空，其余少部分用于军用航空航天和汽车装饰件。

高纯铝提纯主要有三层电解法和物理偏析法，两种方法各有优势。三层电解法提纯纯度较高，但耗电多，每吨用电大约为 3500 度。偏析法生产高纯铝耗电少，每吨用电约2000度，但是对杂质控制差一些。公司熟练掌握两种生产工艺，并不断降低单位用电量。随着工艺的改进，公司电力成本控制能力不断提升，公司相对于小企业的竞争能力日益突出。

电子铝箔又称光箔，为铝电极箔加工环节中间品，直接影响电极箔质量水平。从极性角度讲，电子铝箔可以分为阳极箔和阴极箔。阳极箔可分为高压阳极箔和低压阳极箔。新疆众和在生产电子铝箔方面拥有自己的核心知识产权。国内电子铝箔市场中，新疆众和是全国最大供货商，其电子铝箔外销规模高于东阳光科。

电子铝箔通过腐蚀和化成工艺制成电极箔，电极箔是生产铝电解电容器的关键性基础材料，用于承载电荷。电极箔和电解液一起占到铝电解电容器生产成本的一半左右。电极箔性能决定了铝电解电容器的容量、损耗、寿命和体积等关键性指标，是生产电容器过程中技术含量和附加值最高的部分。而在电极箔的产业链中，腐蚀箔是技术难度最高，工艺最复杂，也是盈利能力最强的环节。腐蚀过程以高纯度电子铝箔为原材料通过电化学方法刻蚀电子铝箔，在表面形成无数直径为几十纳米的小孔，增加光箔表面积以提高比容。比容越高，铝电解电容器储存点很额能力越强，制作需要的铝箔越少、体积越小。化成过程是对腐蚀箔进行阳极氧化处理，在其表面生产氧化铝薄膜作为介质，制成化成箔。化成箔技术决定电压和容量损耗大小，技术越高耐压越高，容量损耗越小，使用寿命越长。新疆众和是国内为数不多的同时具有腐蚀和化成技术切大规模生产的企业。

电极箔全部用于生产铝电解电容器。因此要了解电极箔市场需求，主要分析铝电解电容器的市场格局。电容器主要分为铝电解电容器、钽电解电容器、陶瓷电容器和薄膜电容器。多种领域各种电容器各有优势，运用于不同领域，一般不能互相替代。

各类电容器主要性能及应用领域情况

资料来源：公开资料，立鼎产业研究中心

公司地处新疆，当地拥有丰富的煤炭资源，公司利用资源优势，以“煤-电-高纯铝-电子铝箔-电极箔”一体化生产，自备电成本优势突出。公司2*150MW 自备热电联产机组年发电量约10 亿度，可覆盖约50%的生产用电需求。石河子部分电价不超过0.26 元/度（含政府性基金2.8 分/度），其余来自新疆电网，外购成本约0.35 元/度。目前，公司综合电力成本不到0.3 元/度，平均比外省用电成本低0.1 元/度。按年消耗20 亿度电计算，电力成本部分约比其他公司节省2 亿元。

——突破产能瓶颈，电极箔对利润影响日益突出

公司业绩受铝电解电容器行业景气程度影响呈现周期性波动。2008 年以来，公司营业收入呈现稳步增长趋势，2015 年达到76 亿峰值后，公司逐渐压缩利润率较低的贸易业务，整体收入规模有所回落。尽管公司营收规模从2008 年的10 亿增长到2017 年的60 亿，但2017 年归母净利润期间仍与2008 年保持1 亿左右水平，期间呈现剧烈的周期性波动。这主要是2012年产能过剩导致的铝电容器及电极箔行业盈利能力下降导致。2008 年金融危机后，国家出台“四万亿”刺激政策拉动内需，家电补贴政策促使家庭超前消费。家电需求快速增长拉动铝电容器需求大增，铝电解电容器原材料电极箔一时供不应求。因此2008-2011 年期间，公司利润持续增长。丰厚的利润刺激厂商大规模投建新产能导致铝箔生产线过度投建，产品大量过剩，企业间价格战显著压低盈利水平。与此同时2013 年、2014 年下游电子行业增速放缓，产品量价齐跌导致2014 年公司业绩出现亏损。微薄的利润淘汰了小企业产能，随着需求恢复公司业绩逐渐好转。整体上，铝电极箔行业供给仍相对充足，近两年随着下游铝电容器行业需求状况改善价格回升进而带动业绩企稳上行。

2015 年以来公司盈利状况改善（亿元）

资料来源：wind，立鼎产业研究中心

从营收结构看，我们发现铝电子新材料是营业收入和利润的最主要来源。2015-2017 年三项产品占营业收入总额分别达到24%、34%、36%，占比逐年上升。随着2018 年公司进一步削减利润水平较低的贸易业务，2018年上半年电子新材料收入已占比超过50%，成为营业收入的最主要部分。

从利润结构看，利润主要来自电极箔、电子铝箔和高纯铝三块，2017 年三者利润合计占比为70.1%，其中电极箔利润利润贡献最高为28%，其次是电子铝箔24%和高纯铝17%。2018 年，随着合金产品附加值提升，其利润的贡献不断上升，2018 年上半年合金产品占比显著提高到15%（2015 年2.2%）。

铝电子新材料营业收入占比不断提高

资料来源：wind，立鼎产业研究中心

电极箔、电子铝箔是利润最主要来源

资料来源：wind，立鼎产业研究中心

毛利率方面，电子铝箔和电极箔是利润水平最好的产品，2017 年毛利率分别为31.3%、23.7%。历史上数据看，2014 年是行业低谷，电子铝箔、铝电极箔毛利率仅为13.6%、16.1%。2015 年以来随着下游需求转好毛利率企稳改善。高纯铝定价为根据材料规格，在铝价基础上平均增加9000-1000 元/吨（含税），随着2015 年来下游需求转好售价提升，改善毛利率。同时由于报表中高纯铝的产销数据包含了高纯铝和一次高纯的组合，其中高纯铝占比的提升一定程度提高该口径高纯铝的毛利率水平。铝制品由于是简单加工品，盈利能力水平较差，2017 年随着电解铝成本上升，毛利率下降为-0.9%。

合金产品是毛利率改善最显著的产品。过去公司合金产品主要用汽车轮毂的制造，加工费偏低。随着公司逐渐涉足军工和航空航天领域，产品技术和附加值提升，毛利率从2015年-5.9%提升到2017 年15.5%。

主要产品毛利率变化趋势（元/吨）

资料来源：wind，立鼎产业研究中心

电极箔新产线投建，突破产能瓶颈。电极箔作为公司盈利能力最强的产品，在行业景气度提升的背景下产能利用率已高达90%以上，预计2018 年满负荷生产，利润增长一定程度受到了产能限制。为应对市场下游电极箔需求增长，突破自身产能不足瓶颈，公司拟定向增发12 亿资金投建扩产项目。募集资金将主要用于年产1500万平方米高性能高压化成箔项目、年产1500 万平方米高性能高压腐蚀箔项目。如进展顺利，预计到2019 年下半年项目可投入运行生产，投产后公司年电极箔产能达到3100 万平米，超过海星电子1680 万平米，成为全国第二大电极箔生产商。按到2020 年1500 万平米项目产能利用率70%计算，公司2020 年生产电极箔可达到2650 万平米，相比当前产量增长约60%。随着产能大幅扩张，公司市场份额将进一步巩固，上下游一体化的规模优势更加明显。

行业主要公司电极箔产量（万平米）

资料来源：公开资料整理，立鼎产业研究中心

公司利润对价格非常敏感，其中利润对电极箔价格变动的弹性最大。电极箔是影响公司利润最主要的品种。电极箔毛利润占到公司总毛利润最高，2016 年为38%，2017 年和2018年上半年占比为28%。我们在2018 年假设基础上，上调1%电极箔价格，影响净利润约2.3%，而高纯铝或电子铝箔价格上涨1%，影响净利润约1.7%。随着电极箔新产能的投建，电极箔业务对公司整体利润水平的影响将进一步加大。

主要产品增产有利于提高利润，但敏感程度低于价格波动。在2018 年假设基础上，若电极箔销售增长1%，公司净利润增加0.33%，当电极箔销售量增长7%时，对净利润的影响才与电极箔价格上涨1%基本相当。同样的，当电子铝箔销售量增长7%时，对净利润的影响幅度与电极箔价格上涨1%相当；当高纯铝销量增加11%时，对净利润才与电极箔价格上涨1%相当。

公司所用氧化铝全部来自外购，是影响产品生产成本的主要材料。我们将公司主要产品成本（高纯铝、电子铝箔、电极箔、合金、铝制品）与氧化铝价格走势对比，发现产品成本与氧化铝价格变化密切相关。按1 吨高纯铝消耗2.04 吨氧化铝，按氧化铝3000 元/吨计算，氧化铝价格每降低1%，高纯铝成本下降60 元。按照2017 年高纯铝单吨成本13213元/吨，高纯铝成本下降0.45%，对应减少公司净利润约为1.3%。电力成本也是影响公司成本的一个主要因素，按公司年消耗电量20 亿度，电力成本0.3 元/度计算，电力成本每减少1%，增加利润600 万元，按17%所得税计算，提高利润约1.6%1。

综上，我们发现产品价格、产量和氧化铝价格、电力成本是影响产品价格波动的主要因素，其中净利润对价格波动最为敏感，其次是成本端氧化铝价格和电力成本，影响相对较小的是产量变动。

主要产品成本与氧化铝价格变化

资料来源：wind，立鼎产业研究中心

公司投资富江机械，积极布局军工铝铸造产业。公司充分发挥高纯铝等产品开发、生产上的协同效应，通过投资富江机械加快产业优质资源的有效整合，拓展产业链延伸，进一步丰富和优化铝基新材料产品结构，提高公司盈利能力。2017 年11 月公司出资2.5 亿元认购富江机械l826.7 万元新增股权，并出资5000 万元受让富江机械167.34 万元股权，增资及受让后公司共持有富江机械32.26%。

富江机械主要从事铝合金特种铸造机精密加工件生产销售。公司拥有齐备的军工领域资质，包括《二级保密资格单位证书》、《武器装备质量体系认证证书》、《中国人民共和国武器装备可研生产许可》等证书。在国防工业不断发展，武器装备轻量化背景下，军工行业对铝合金综合性能要求的日益提高，精密加工的铝合金铸件产业前景广阔。公司凭借先进的技术，生产产品工艺完整性高、力学性能出色，产品广泛应用于航空航天、火炮、舰船、雷达天线、民品等领域，是铝合金铸造和精密加工行业的高新民营军工企业。

富江机械原持有者奇发实业、李泽奇、何芹对富江机械2018 年-2021 年净利润承诺分别不低于4000 万、5200 万、6500 万、7000 万。如果累计实现净利未达到承诺，奇发实业、何芹同意按照本次增资及股权转让之前的持股比例，以现金方式对公司予以补偿。

本次投资借助富江机械市场渠道，有利于延伸公司在轻合金材料铸造、加工领域的产业链布局，享受国家军民融合战略下铝合金铸造行业发展带来的经济效益。

公司综合各方技术资源优势，基于丰富的铝合金加工经验，联手远洋科技，推动石墨烯铝合金发展，市场前景广阔。公司长期从事铝合金和铝制品生产，在合金杆、电工圆铝杆方面具备丰富的生产开发经验。在此基础上，公司不断引进先进技术，向下游深加工领域拓展。2017 年6 月，公司以1.2 亿人民币获得中国航发北京航空材料研究院“石墨烯铝合金导线杆材”独家许可权。新疆众和（51%股权）与深圳前海烯汇材料科技合伙企业（40%股权）及河南远洋科技（9%股权）共同投资成立“新疆烯金石墨烯科技有限公司（以下简称“烯金公司”），运用专利技术从事石墨烯铝合金导线杆材的进一步研发生产。

石墨烯是高比强度、高硬度纳米材料，同时拥有良好的导电性，讲其余纯铝或铝合金符合，有望改善铝电缆的强度和导电性能，从而满足高架输电线对强度和导电性能的要求。倘若石墨烯铝合金导线杆材工业化成功推进，铝合金杆有望运用于电网等工业领域，打开百万吨的市场空间。

为加快石墨烯铝合金导线工业化进程，加强与远洋科技合作，公司于2017 年11 月以现金方式认购远洋科技32.02%股份，认购金额为9000 万元。增资资金主要用于子公司“烯金公司”投建年产2 万吨铝粉生产线。远洋科技原股东对2018 年、2019 年业绩承诺分别为不低于1800 万元、3000 万元，2020 年及以后各年度扣非净利润不低于4000 万元。