中炬高新：调味品品类拓展区域扩张，美味鲜业绩快速增长

——中炬高新公司酱油定位鲜酱油，符合消费升级趋势

调味品业务为主，中炬高新子公司美味鲜贡献主要业绩来源。公司业务主要包括调味品、汽车配件、房地产及园区服务等，其中子公司广东美味鲜生产的调味品为公司核心业务，近五年收入占比约85%-95%，17年调味品占公司收入、毛利比重分别达到95.66%、97.28%。

近五年中炬高新调味品收入占比

资料来源：公司年报，立鼎产业研究中心整理

美味鲜业绩快速增长，净利率显著提升。从2010年到2017年，美味鲜收入从10.45亿元提升至34.92亿元，CAGR达18.81%；净利润从0.68亿元增至5.66亿元，CAGR达35.46%；同期美味鲜净利率从6.47%快速提升至16.21%，盈利能力明显改善。18H1美味鲜收入、净利润增速分别为12.28%、24.85%。

美味鲜经营业绩

资料来源：公司年报，立鼎产业研究中心整理

酱油占比七成，近年稳健增长。美味鲜产品结构中，酱油为第一品类，是公司重点发展的调味品品类和最重要的收入利润来源，鸡粉鸡精为第二品类。17年酱油占调味品总收入比例为70%，鸡粉鸡精占比约10%-15%。17年公司酱油、鸡粉鸡精销量分别达到37.28万吨（+11.28%）、2.27万吨（+1.43%）。近年来随着其他品类的快速发展，公司酱油占比有所下降，但仍是公司最核心的品类。17年和18H1收入增速超10%，预计未来仍可以保持双位数稳健增长。

美味鲜主要产品收入及销量增长

资料来源：公司年报，立鼎产业研究中心整理

厨邦酱油发展较好，市占率不断提升。酱油目前第一梯队为海天，市占率约为20%左右；第二梯队为美味鲜（厨邦酱油）、李锦记、欣和六月鲜，这三家企业规模相当；第三梯队为一些区域性品牌，如加加、东古等。近两年李锦记、欣和六月鲜由于自身原因销售规模有所下降，厨邦酱油规模快速增长，未来厨邦在第二梯队里有望脱颖而出，逐渐拉开和李锦记、六月鲜的差距。根据欧睿国际统计数据，从2014年到2017年，厨邦在调味品行业的市场份额提升0.5pct达3.0%，市占率提升最快，且18年预计占比将持续提升；海天提升0.4pct达6.6%，欣和市占率微增0.1pct，李锦记下滑0.5pct。

酱油行业市占率

资料来源：中国调味品协会，立鼎产业研究中心

目前鲜酱油正处于风口，迎合消费升级趋势。鲜酱油指氨基酸态氮含量大于等于1.2g/100ml的酱油，由于其增香、提鲜的作用明显，能提高菜肴的风味，受到消费者的喜爱，目前正处于快速发展中。鲜酱油价格定位于10元/500ml以上，高于普通生抽产品，符合消费升级趋势。厨邦酱油定位中高端，氨基酸态氮含量≥1.3g/100ml，避免了与低端产品的价格竞争。相比同品质的其他品牌产品，公司产品价格又更具有优势，性价比突出，公司主力产品现在正处于酱油发展风口。

各品牌鲜酱油情况

资料来源：公开资料，立鼎产业研究中心整理

消费升级趋势下，酱油价格带上移

资料来源：公开资料，立鼎产业研究中心整理

——品类拓展、产能扩张，带来成长空间

调味品多元化发展，成长动力十足。除酱油和鸡粉鸡精外，美味鲜还拥有食用油、酱类、蚝油、醋类、腐乳、料酒、味精、汁类和罐头产品，总计11大系列，拟从调味食品向健康食品方向逐步发展。非酱油类产品中，17年收入占比较高的食用油、酱类、蚝油、醋增速约20%-30%，18H1食用油和其他品类合计增速约20%。我们认为对于公司而言发展其他品类的调味品意义重大：1）美味鲜品牌力较强，新品可借助现有渠道进行推广，更有可能获得成功；2）非酱油类产品拥有一定市场空间，且品牌众多，集中度低，目前处于竞争蓝海，低基数效应下可能实现快速增长；3）长期看公司酱油产品增速较为稳定，参照海天起家酱油、多元化经营的经验，美味鲜需依靠新品突破单一品类的增长瓶颈。

美味鲜拥有较为完整的产品系列

资料来源：公开资料，立鼎产业研究中心整理

截至17年底，公司合计产能50万吨，包括中山30万吨和阳西20万吨；分品类看，酱油接近40万吨，其他产能10万吨。公司拥有中山和阳西两大生产基地：

-中山基地：中山基地位于中山市火炬开发区，04年开工12年投产。截至2018年3月，中山基地设计产能达31万吨，酱油生产线达到18条，酱油产能22万吨，鸡精鸡粉、料酒等其他调味品产能不到10万吨，综合产能利用率100%。

-阳西基地：公司于2012年开始建设阳西生产基地进行扩产，阳西生产基地面积约为1000亩，项目预计总投资14.98亿元。截至18H1，阳西项目累计投入资金11.27亿元。目前阳西基地年设计产能为25.3万吨，共建成7条酱油生产线。阳西生产基地全部建成达产后，公司将达到年新增各类调味品及相关食品46.88万吨的生产能力（包括33.37万吨酱油产能和13.51万吨其他调味品产能）。

公司阳西生产基地预期达产规模

资料来源：公开资料，立鼎产业研究中心整理

-阳西美味鲜：此外，公司于17年开始实施阳西美味鲜投资计划，总投资16.26亿元，项目建设期为6年，2023年达产后将合计新增65万吨www.leadingir.com调味品产能（包括30万吨食用油、20万吨蚝油、10万吨醋和5万吨料酒产能），预计今年底开始食用油、醋、料酒将相继投产，阳西美味鲜投产后将大幅增加公司其他调味品的产能。

按照公司规划，待到阳西美味鲜达产后，公司整体产能将增至140-150万吨，其中酱油产能约55万吨，占比约40%，非酱油类调味品产能占比将大幅提升，可确保品类扩张下的生产能力。

——立足东南外埠扩张，渠道下沉空间大

外埠市场增速更快，全国化进程有序推进。公司的销售区域主要集中在东南沿海地区，18H1公司南部和东部收入合计占比69%，广东、广西、浙江、海南、福建是公司产品的主销区。受益于较低的收入基数和公司加大对外埠市场的开拓，近五年公司北部和中西部市场增长明显快于传统优势区域南部和东部。从13年到17年，公司北部、中西部收入CAGR分别达到24.06%、21.9%，同期南部和东部平均增速分别为6.98%、13.09%。随着公司全国化逐渐深入，南部市场收入占比从13年的54.84%降至18H1的43.3%，而中西部和北部地区占比分别提升4.78pct、5.93pct。

在调味品业务的区域拓展方面，公司将全国市场划分为五个层级，：

一级：17年收入占比超60%，增速不到15%。主要是一些成熟市场，包括广东、海南、浙江，目前一级市场渠道已覆盖到乡镇级，未来将与经销商合作继续开展渠道下沉、实现稳健增长；

二级：17年收入占比超15%，增速略高于一级市场。包括广西、福建，地理位置上接近大本营广东地区，渠道已下沉至县级,未来仍需重点培育；

三级：17年收入占比近10%，增速超20%。包括江西和东北地区（黑龙江、吉林、辽宁），目前公司正在加快区县市场开拓。东北地区竞争格局较好，主要竞品东古酱油进入时间较早，在当地具有较高的品牌知名度。公司通过市场拓展，不断抢占东古份额，实现了较快增长；

四级、五级：17年合计占比不到15%，增速最快。其中四级市场主要包括内蒙、北京、天津、湖北、河北、江苏，上海等地区，五级市场包括西南、西北等地区。从公司渠道战略来看,四五级市场目前主要在省会销售，市场空间依然广阔，目前低线城市的铺货率还不高，不少乡镇仍处于空白的阶段，未来将强化以商超渠道带动流通渠道的发展

借助市场分级运作，公司立足东南沿海地区，逐渐向外围扩张。公司未来首先将进一步巩固发展东南区域，其次逐渐攻占东北市场，实现区域市占率提升，再在西南、西北地区填补空白，通过开发空白地级市、新增经销商和办事处逐渐（立鼎产业研究网）达到渠道下沉和覆盖率提升的目标。根据17年年报披露，公司17年底销售区域已覆盖70%以上地级城市，新开发22个空白地级市，18年公司规划全国新开发20多个空白地级市。目前公司在全国338个地级市中仍存在约100个空白点，这些空白区域是公司未来发展的空间。

在销售模式方面，公司以经销为主，下设分销商和零批商等，公司对渠道各环节的成员，经销商、分销商、联盟商、二批商和终端采用分级分类管理。15年到17年间，公司经销商团队不断壮大，剔除撤销的不合格经销商后，公司三年内经销商分别净增加76人、101人、119人。公司17年底拥有800多家一级经销商和超过5000家分销商，销售人员1120人，覆盖终端网点可达25万家以上，我们认为随着渠道下沉推进和空白市场开发，经销商人数和批发零售网点仍有充足提升空间。

中炬高新全国区域分为五级市场

资料来源：公司年报，立鼎产业研究中心整理

从细分渠道看，出于历史原因和中高端的产品定位，中炬在餐饮渠道较为薄弱，但近两年公司餐饮占比不断提升。公司产品销售的76%在传统家庭领域（含流通48%和商超28%），餐饮渠道虽进入壁垒较高，但进入后用户粘性强、忠诚度较高。近几年，公司餐饮渠道保持了高于整体的增速，餐饮占比逐步提升，15年公司餐饮占比18%，16年为20%，17年餐饮占比达到24%。相比海天60%的餐饮渠道收入占比，预期未来公司在餐饮占比可达到40%左右，具有较大市场空间。