华电国际：发电资产优质，推进全国布局

华电国际成立于1994 年，于1999 年在港股上市，2005 年A 股上市。公司背靠全国五大发电集团公司之一的华电集团，上市之初即是山东省最大的独立发电公司，此后通过新建和收购等方式继续进入华中、华南等地区，步入全国性发电公司行列。公司主要业务为建设、经营发电厂和其他与发电相关的产业，截至2017 年底，公司投入运行控股发电厂共60 家，控股装机容量达4918万千瓦，发电资产遍布于全国十四个省、市、自治区。

华电国际公司拓展发电业务至全国14 个省区，涉足多种发电类型

资料来源：公开资料，立鼎产业研究中心

公司发电资产主要位于负荷中心和煤炭资源丰富区域。截至2017 年底，公司发电机组控股装机容量达4918 万千瓦，其中燃煤发电控股装机达3900 万千瓦，燃气机组装机容量达443 万千瓦，水电、风电、太阳能及生物质能等可再生能源发电装机容量达575 万千瓦。火力发电机组中30 万千瓦及以上机组占比高于90%，60 万千瓦及以上装机占比达51%，高于全国平均水平，机组供电煤耗逐年下降，厂耗率稳中有降，火电机组性能优良。公司在山东、宁夏以及安徽各有坑口燃煤电厂装机达257.5、332、126 万千瓦，在煤炭资源丰富的山西省布局燃煤电厂70 万千瓦。除江苏外，公司在用电量前五的山东、广东、浙江、河北等电力负荷中心均有大型装机布局。

清洁能源装机占比逐步提升，装机结构不断改善。燃气、水电、风电、太阳能及生物质能等清洁能源装机占比由2011 年的10.6%提升至2017 年的20.9%。截至2017 年的核准、备案及在建机组中，燃气机组装机容量（499万千瓦）首次超过燃煤机组（490.4 万千瓦），清洁能源机组装机容量占比达59%，公司未来装机结构有望持续优化。

华电国际装机布局

资料来源：公司公告，立鼎产业研究中心

公司最大股东为华电集团，持股46.84%。华电集团是根据我国2002 年电力体制改革方案，在原国家电力公司部分发电资产基础上成立的国有大型发电集团。华电集团旗下共拥有华电国际（火电为主）、华电能源（火电及供热为主）、金山股份（火电为主）、黔源电力（水电为主）、华电重工（能源工程为主）、华电福新（可再生能源发电为主）等6 家上市公司。截至2017 年底，华电集团运行及在建管理装机容量达1.46 亿千瓦；其中燃煤机组8855万千瓦，占华电集团管理装机容量的59%；清洁能源占总装机容量的38.9%，在同类型企业中水电装机、天然气发电装机特别是天然气分布式发电装机最多，装机结构优良。而公司作为集团旗下的龙头火电资产，资源禀赋优秀优势明显。

公司主要业务是销售电力、热力产品以及煤炭销售。整体来看，2017 年全年公司实现营业收入790.1 亿，同比增长24.72%。电力业务占比79%，供热和售煤业务分别占比5%和16%。2018Q1 实现营业收入224.7 亿元，同比增长17.6%。

发电业务贡献大部分营业收入（亿元）

资料来源：公司公告，立鼎产业研究中心

公司2017 年受制于煤价高企，www.leadingir.com综合毛利率同比降低12.1pct 至10.5%，实现归母净利润4.3 亿元，同比减少87.14%；2018Q1 毛利率回升至12.0%，归母净利润受益于燃煤机组上网电价提升及发电量增加回升至6.87 亿元，同比大幅增长5707%。

1、电力业务拉动整体增长

（1）电力收入端：受益量价齐升，营业收入触底回升

公司电力业务2017 年实现营业收入616.34 亿，同比增长5.97%，收入增长主要来自于发售电量和售电价的双提升。

全社会用电量快速增长带动公司发售电高增速。2017 年全社会用电量同比增长6.6%，2017 年公司实现发电量/上网电量1917.19 亿千瓦时/1792.85 亿千瓦时，分别同比增长0.87%/0.82%。2018Q1 全社会用电量同比增长9.8%，公司受下游需求高增影响，发电量/上网电量分别同比高增6.66%/6.34%至480.91 亿千瓦时/447.64 亿千瓦时。而燃煤发电作为电力业务的绝对主力，2017 年煤电实现发电量1719 亿千瓦时，同比增长1.01%，占当年发电总量的89.8%。

上网电价提高助业绩增长。由于2017 年7 月发改委上调燃煤机组标杆电价，公司2017 年全年平均上网电价较上年同期提升18 元/兆瓦时，至398.38 元/兆瓦时；2018Q1 平均上网电价为413.17 元/兆瓦时，较上年同期提升13.78元/兆瓦时，因此在燃煤发电量和上网电价双提升的促进下，公司电力业务收入得以不断改善。

（2）电力成本端：燃料成本是主要成本，占比70%左右

近年来，华电国际燃料成本占电力业务成本的比例在60%-70%左右。电力业务的主要成本由燃煤成本、折旧摊销、职工薪酬及维修保养修理等构成。根据公司公告，2017 年华电国际的火电度电成本为0.307 元/千瓦时，燃料成本为0.222 元/千瓦时，占比72.3%；折旧成本0.051 元/千瓦时，占比16.6%；其他成本包括职工薪酬、维护及检查费用0.034元/千瓦时，占比11.1%。

（3）点火价差触底回升，带动毛利率改善

公司历史点火价差先增后减，2018 年盈利能力重回增长。2013 年以来电价连年下调，但同样处于下降通道的煤价使发电毛利率实现连续增长，而2016 年以来煤价高企，2017 年电力业务营业成本同比大幅增长21.1%至533.2 亿元，点火价差上年同期降低约0.0397 元/千瓦时至0.1108 元/千瓦时，电力业务毛利率因而同比大幅下滑10.83pct 至13.49%。而2018 年以来，一方面由于煤价较上年同期涨幅有限，另一方面则由于煤电上网电价提升幅度大于去年同期，因此燃煤发电毛利率有望改善。

2、供热业务基本维稳，盈利能力受煤价影响较大

公司通过热电联产机组向客户提供供热服务，2017 年热力业务收入40.26 亿元，同比增长16.96%，占总营收5.1%。由于热力业务的终端售价弹性较小，因此供热业务毛利率主要受成本端变动影响，而占比较高的燃煤成本同样对业务盈利能力有所拖累，2017 年供热毛利率同比减少11.18pct 至-7.87%。

3、售煤业务保持采购功能性，基本盈亏平衡

公司售煤业务主要由旗下煤炭贸易子公司承担，2017 年收入增长主要来源于对华电集团其他公司的煤炭销售增加，基本维持盈亏平衡。由于公司售煤业务2017 年起承担整个华电集团的煤炭采购，销售量增长叠加煤价上涨，全年售煤收入同比大幅增长939%至128.0 亿元。2017 年毛利率虽然提升22.05pct，但仍处于盈亏平衡的状态。

4、财务费用率控制得当，流动性健康保障整体收益质量

公司期间费用控制良好。（立鼎产业研究网）公司财务费用占比相对较大，但财务费用率在收入提升背景下控制情况较好，2017 年财务费用同比略增2.65%至50.44 亿元，财务费用率较上年同期下降1.38pct 至6.38%。2018Q1 财务费用率同样下降0.41pct 至5.79%。

公司未来的财务负担有望保持稳定。2017 年公司有息负债余额约为1206.8 亿元，同比增长25.3%，假设公司2018年有息负债余额增长约15%，平均财务成本约为历史值5.1%，资本化的利息支出维稳，则2018 年财务成本支出额约为62.0 亿元，同比增长22.9%。在近年电力业务量价齐升、收入稳步快增的背景下，财务费用率仍有望维持相对稳定的水平，进而提升整体盈利能力。

另外，公司现金流情况维持健康状态。2017 年经营性净现金流受净利润下滑影响同比减少42.2%至127.9 亿元，但Q1 随净利润好转重回133.1%的高增长至53.7 亿元。2018Q1 末现金及等价物余额78.92 亿元。2018 年公司预计资本支出同比增长约35.7%至190 亿元，而利息等各类融资性现金流出约71 亿元，以Q1 经营性净现金流入为基础，假设全年经营性现金流入约214.8亿元，并假设公司新增融资规模与2017 年持平，则2018 年全年公司现金流情况将较2017 年继续好转，从而增强业绩的稳健性。