中国国旅：拥有稀缺免税牌照未来空间值得期待

发布时间：2018-09-13　　来源：立鼎产业研究网　点击量： 1506　

——拥有稀缺免税牌照，主营来自免税

中国国旅为国资委控股的大型央企，名下两大子公司国旅总社、中免公司，分别负责两大主营业务------旅行社和免税，其余旅游综合项目投资开发业务由公司另一子公司国旅投资公司负责。2017 年公司营业收入282.82亿/+26.32% ,归母净利25.31 亿/+39.96%，其中免税业务营收148.61 亿/+69.25%（4 月实现了对北京的日上中国51%的业绩并表），占总收入比的52%、毛利润的 83%，贡献巨大。18Q1 报营业收入125.7 亿/+ 22.5 %，归母净利润13 亿/+ 17.5 %。

目前国内仅中免、日上、海免、珠免、深免、中出服和中侨免拥有免税经营牌照，稀缺的牌照资源为公司带来主要利润。

中免业务又分为四大板块：三亚海棠湾店、传统免税零售（涉200 多个网点）、免税批发、有税业务。其中，前两者是业绩主力，而免税批发和有税业务维持在15 亿和7 亿左右收入规模，毛利率分别为15%、20%左右。

历年各业务收入贡献率

资料来源：公司公告，立鼎产业研究中心

——旅游服务业务：提供稳定现金流

国旅总社在境外设立了18 家全资控股企业，在国内26 个省市自治区34个城市拥有43 家全资、参控股子公司，1700 家门市网点，与全球1400 多家旅行商建立了长期稳定的合作关系，形成立足国内、放眼全球的实体网络。

2017 年公司旅行社业务收入为122.8亿元/-2.98%。分业务来看，出境游收入占比最大，截止2017 年公司出境游收入达到64.6 亿元，在旅行社业务中占比达到52.6%，2013-2017 年收入年复合增长率为1.4%；国内游收入在旅行社业务中占比为26.5%，2013-2017 年CAGR 为1.3%；而入境游受行业整体景气下滑影响，2013-2017 年CAGR 几乎为0，收入规模基本保持不变。

旅行社业务对公司利润贡献有限，毛利率仅9%左右，主要起导流和提供稳定现金流作用。

旅游服务营收与毛利率

资料来源：公司公告，立鼎产业研究中心

——未来空间值得期待

1、国产品免税政策重新落地优化

1996 年，国家首次推出国产品退税政策，放开烟、酒、工艺品、丝绸、服装、保健品六大品类。此后，于2003 年10 月财政部、国家税务总局、海关总署共同发布《关于中国免税品（集团）总公司扩大退税国产品经营范围和简化退税手续的通知》，除不允许的个别品类，全部放开；2004 年9 月30日，海关总署、国家税务总局明确了经营国产商品监管和退税有关事宜，对报关进入海关监管仓库的国产品视同出口，退还增值税进项税额及消费税；对出境免税店销售的上述商品免征增值税。这些政策因当年合适的国产品少（单价高、易携带，且对消费者吸引力强的品牌少）而没有大规模推广，只有烟酒获得强劲发展。

而目前随着国产品实力不断增强，消费者消费国产品意愿提升，奠定了国产品退税政策重新推广的基础，因此，2017 年底，国家重新就流程进行了优化。

具体而言，流程上，原先是采购了商品，先要进入“报关仓”经历2-3 个月的锁仓+报关手续，通过后才进入公司的物流仓储和终端门店销售。但目前，采购了商品，只要到海关“预登记”即可，耗时少，仅需要几天，商品就可以直接进入到公司的物流仓储和终端门店销售，下个月再集中办理退税业务。这么一来，货物预计将提前2-3 个月进入市场，对许多时效性强的产品大大有利，减少了时间对风格、升级版本等带来的消耗。

采购流程优化模式

资料来源：立鼎产业研究中心整理

此外，加上价格的优势，免税业务中国产品销售预计将有一个大的提升。退税后，国产品价格优势明显，退税率平均13%+。以华为手机为例，退税率约17%，加上一些运营成本，消费者拿到的退税后价格有接近15%的空间，预计将受到消费者的普遍欢迎。而目前，只有中免具有这一资格，看好国产品退税业务的长足发展。

2、北京新机场完成封顶，招商在即

据人民网报道，北京新机场（大兴）主航站楼工程已完成结构封顶，预计2019 年10 月试运营，18 年5 月起逐步启动零售资源招商。

北京新机场商业零售资源共计约2 万平方米，其中国际区域约 7000 平方米，包括餐饮与零售等。据首都机场商贸有限公司的相关人员介绍，“新机场将争取更多大牌入驻，如LV、爱马仕等都在考虑，品牌价格上将与首都机场免税品价格保持一致。”

中免与日上（中国）相继获得首都机场T2/T3 经营权后，在未来新机场免税招商中预计也占有优势。

3、北京临空国际免税城启动，市内免税或落地

1 月14 日，（立鼎产业研究网，www.leadingir.com）紧邻北京首都国际机场南侧、距离T3 航站楼仅600 米的北京临空国际免税城项目正式启动。由中国国旅、首都机场集团、顺义区政府共同打造，总投资120 亿元，总面积80 万平米，全力打造“全球第一临空商业综合体”。项目占地面积444 亩，地上建筑面积42 万平方米，地下建筑面积38 万平方米，包含免税、休闲、文化体验、星级酒店、高端写字楼等丰富业态，计划于2020 年建设完成，规划方案中预计主体商业年销售额将达200 亿元，成为全球最大临空商业综合体。

三亚海棠湾免税城由国旅旗下孙公司国旅(三亚)投资发展有限公司（100%控股）投资建设，当年公告显示总投资额约39.49 亿，和本次北京临空国际免税城三方平均投资额相当。我们认为临空国际免税城项目可能参照三亚海棠湾免税城的模式，先由旗下国旅投资发展有限公司投资建设，再整体由中免公司承租。考虑到截止1Q18 经营现金流21.37 亿、货币资金133.14 亿，公司投资资金压力较小。

目前而言尚未公开具体针对人群，北京市顺义区政府网公布的新闻中提及“将充分利用京津冀144 小时过境免签政策和首都国际机场客流资源优势……首都国际机场国内外旅客，以及顺义城区、北京市区、京津冀地区人口都将成为北京临空国际免税城的潜在消费群体”。而2017 年首都机场旅客吞吐量达9600 多万人次，其中国际旅客2600 多万人次。国际旅客中只有少部分过境客，若只针对过境国际旅客，空间有限，因此我们预计不仅限于此。若如文中提到的“京津冀人口”，考虑到整体面积如此之大，假如作为市内店政策开放的标志，无疑未来将成为公司业绩增长的重要驱动力。

与机场免税店发展相比，中国市内免税店发展程度远不如机场免税店，因为政策层面一直没有放宽。除离岛免税，目前国内开放的针对国人的市内免税店，仅有中出服在北京上海等地开业的十几家免税店，以及中侨公司在哈尔滨开业的免税商场。中免虽拥有北京、上海、大连、青岛、厦门五处市内免税经营牌照，但一直未落地。

中国现有市内店

资料来源：立鼎产业研究中心整理

对比邻国，韩国2016 年全年免税收入约77 亿美元，其中市内免税店销售与免税门店占比数超5 成，市内免税店蓬勃发展。因其相较于机场免税店有以下几点优势：1、无扣点，成本大幅降低，机场免税店目前三、四成的扣点率是目前机场免税店的主要成本之一；2、面积增大，受机场面积的局限性影响，机场免税店经营面积有限，相比而言市内免税店可开设面积大；3、通行便利，顾客逗留时间延长：市内免税店一定程度上可以类比一般商场，根据第一太平戴维斯的调查，在购物中心平均逗留时间为2.5-3 小时，远超平均机场逗留时长。

随着国家引导消费回流的政策意愿增强，除北京外，上海市内免税政策进一步放开的信号也在不断释放。2018 年5 月8 日,上海市政府新闻发布会明确提出“争取更多吸引境外消费回流的免税政策在上海先行先试,着力提升机场、码头等口岸免税店的水平,扩大购物离境退税商店规模,创建离境退税示范街区,让越来越多的旅客愿意在上海消费”。发布的《全力打响“上海购物”品牌加快国际消费城市建设三年行动计划（2018-2020 年）》中更是提及“支持市内免税店、口岸免税店建设”，有望促进其快速落地。

4、对标国际巨头，规模效应带来毛利率长足提升

中免并购日上（中国）之后、日上上海后，假设能利用原日上采购渠道，加上国内免税市场的绝对地位，成本端采购价格的下降导致的未来的毛利率提升将变得可行。参考日上60%+的毛利率，我们认为，上海机场免税店招标落地以后，整体免税毛利率有望在半年内提高至与日上持平。

此外，国际免税巨头Dufry历年毛利率都在58%左右，其中免税业务毛利率超过70%，相比而言，公司免税商品销售毛利率为46%，剔除毛利率在25%左右的免税批发业务，我们预计公司目前免税零售业务毛利率为51%+，有着巨大的提升空间。

当然，Dufry 毛利率提升有其特殊历程：2014 年Dufry 以15.5 亿瑞士收购Nuance，2015 年以36 亿欧元收购WorldDuty Free，一跃成为全球最大免税集团，在全球旅游零售市场的占有率从2005 年的3%提升至2016 年超25%。其中有税业务占比不断扩大，从2005 年近20%的有税占比提升至17年的近40%，整体毛利率提升近10%个百分点。并购加上自我壮大，是其毛利率提升的关键。